@st金正 2022 年 11 月 08 日山东省高级人民法院依法对金正大生态工程集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷作出二审判决，标志着st金正大虚假陈述案件一些重大时间点的确定。下面我们一起来看看法院的判决。
一、案情简介
金正大公司系在深圳证券交易所上市的上市公司，其公开发行的 A 股股票，现证券简称“ST 金正”，证券代码 002470。2016 年 3 月 29 日，金正大公司发布《2015 年年度报告》，此后年度相继发布了《2016 年年度报告》《2017 年年度报告》。上述年度报告，大信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称大信会计师事务所）均出具了标准无保留审计意见。2019 年 4 月 30 日，金正大公司发布《2018 年年度报告》，在报告的第一节重要提示、目录及释义中载明“大信会计师事务所为公司出具了保留意见的审计报告。
在大信会计师事务所出具的《2018 年度内部控制鉴证报告》，该报告意见类型为否定意见，载明“金正大公司财务报告内部控制存在如下缺陷：（1）报告期内，公司以预付购货款的名义，与关联方诺贝丰（中国）农业有限公司发生大额资金往来；（2）公司 2018 年季度报告和半年度报告未将诺贝丰公司识别为关联方并披露与该公司的相关交易；（3）公司以前年度存在无实物流转的贸易性收入。
2019 年 4 月 30 日金正大公司发布《2018 年年度报告》等多份报告后连续三个交易 日跌停。2020 年 6 月 30 日金正大公司发布《2019 年年度报告》等多份报告当日开市时停牌， 2020 年 7 月 1 日开市复牌后，连续 5 个交易日股价大幅下跌。
2022 年 1 月 4 日，证监会查明2015 年至 2018 年上半年金正大公司存在以下违法事实：（一）金正大公司通过虚构贸易业务虚增收入利润，开展无实物流转的虚构贸易业务，累计虚增收入 2307345.06 万元，虚增成本 2108384.88 万元，虚增利润总额 198960.18 万元。（二）金正大公司未按规定披露关联方及关联交易。未按规定披露其与诺贝丰公司、富朗（中国）生物科技有限公司以及诺泰尔（中国）化学有限公司的关联关系及关联交易。（三）金正大公司部分资产、负债科目存在虚假记载。分别通过虚减应付票据、其他应收款和虚增发出商品来对工地资产负债科技进行虚假记录。
二、因果关系认定
（一）关于因果关系的法律规定及立法意愿
1.法律依据
《若干规定》第十一条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。按照该司法解释之规定，符合条件的投资者的交易行为与被告虚假陈述行为之间应被推定认为存在交易因果关系。
2.立法原意解读
现行司法解释实行的是“因果关系推定”，只要上市公司的虚假陈述行为被以认定，投资人在虚假陈述实施期间进行的股票投资，在虚假陈述被揭露或更正后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。此种规定意在使原告承担极轻的举证责任，倾向于将投资者作为弱势群体，严惩上市公司虚假陈述行为，保护投资者的权益，维护资本市场的整体公平正义。
（二）因果关系类型
3.交易因果关系
按照司法解释之规定，符合条件的投资者的交易行为与被告虚假陈述行为之 间应被推定认为存在交易因果关系。本案中，冯军在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施了相应的交易行为，冯军在此期间内的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。
4.损失因果关系
冯军的损失与金正大公司虚假陈述行为是否具有损失因果关系。首先，冯军投资损失金额的认定问题。中证服务中心计算买入均价时使用的是移动加权平均法的计算方法。一审法院认为，使用移动加权平均法计算时，针对投资者每次买入股票测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，即买入均价等于本次购入的股票金额加上本次购入前的持股成本的和，除以本次购入 股票的数量加上本次购入前股票的数量的和。该方法实际上考虑了从实施日到揭露日整个期间，投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏。因此，该方法更为符合实际情况，对从实施日到揭露日期间多次进行交易的投资者的成本认定更合理。
关于系统风险扣除的问题。《若干规定》第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、 证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。中证服务中心所采用的是移动加权 平均法，计算公式为：系统性风险比例=(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合 肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量。
是否还应当扣除非系统风险所导致的投资者损失问题。股票作为一种有价 证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。金正大公司主张应当扣除的非系统性风险因素包含以下几方面：（1）业绩大幅下滑（2）分红记录中断（3）管理水平欠佳。（4）被包括核心指数在内的众多指数剔除（5）股票质押风险爆发（6）重大收购失利（7）限售股解禁预期等7个方面的因素导致的股价下跌，但因未提出证据证明上述事件独立的对金正大的股价造成消极影响，故不予采信。
（三）因果关系的裁判趋势及实务建议
1.法院在判断是否成立因果关系时，核心考量的是《证券虚假陈述若干规定》第18 条规定的时间区间。法院对于“系统风险等其他因素”的考量非常谨慎，系统风险的考量在某些案件中会根据被告方的举证情况被予以考虑；而关于“其他因素”即非系统风险，的考量，主要是有没有证据可以独立证明是非系统因素导致的股价下跌风险。同时，法院在判决中采用“交易因果关系”与“损失因果关系”的区分，来裁判因果关系的成立与否。交易因果关系，是指上市公司的虚假陈述行为是否足以对原告交易产生错误引导；损失因果关系，是指上市公司是导致原告损失的直接原因。
2.实务建议
关于交易因果关系和损失因果关系的具体论证，从目前的司法实践来看，可从上市公司的虚假陈述性质、投资者的交易时间、系统风险因素、公经营情况、其他影响因素等多个角度予以论证。值得关注与期待的是，对于因果关系认定中非系统风险之“其他因素”，在审判实践中已实现突破。在“中基健康案”中，法院认定“中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市风险”从而导致股价连续下跌，属于正常的投资风险。在“国民技术案”中，法院认定“国民技术延迟公布利好消息”属于诱空型虚假陈述；国民技术股价下跌主要归因于外联事件而非证券虚假陈述行为。因此，未来关于“其他因素”在审判中的认定，因考虑导致上市公司股票下跌的多重原因而实现合理突破。
三、实施日、揭露日和基准日的认定
因金正大公司自《2015年年度报告》开始存在虚假陈述，双方对于《2015年年度报告》公布之日即 2016 年 3 月 29 日为实施日无异议。
2019 年 4 月 30 日金正大公司发布了《2018 年年度报告》《2018 年年度审计报告》 《内部控制鉴证报告》等一系列报告，载明，金正大公司财务报告内部控制存在重大缺陷，形成该意见的基础均与关联方关系及交易的披露、无实物流转的贸易性收入等有关。金正大公司在该网站发布上述系列公告后，其公司股价连续 3 日跌停，“金正大”的百度搜索指数、百度资讯指数暴增。2019 年 5 月 8 日，中国证监会根据金正大公司发布的上述公告中显示的关联方关系及交易的披露以及无实物流转的贸易性收入等问题，对金正大公司及相关人员采取了行政监管措施。截止 2019 年 6 月 17 日，金正大公司股票被深证成指（399001）等多个指数剔除。综上可见，金正大公司于 4 月 30 日发布的系列公告引起了社会公众的广泛关注，市场亦对其揭露行为作出了强烈反应，足以警示投资者重新判断该股票的价值，满足揭露行为的警示性要件。
综上，金正大公司实施的虚假陈述行为自 2016 年 3 月 29 日起呈连续状态，在 2019 年 4 月 30 日的首次公开揭露之日认定为本案虚假陈述行为的揭露日。
关于基准日和基准价问题。在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正 日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分 100％之日为基准日。揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在 10 个交易日内达到可流通部分 100%的，以第 10 个交易日为基准日；在 30 个交易日内未达到可流通部分 100%的，以第 30 个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。 涉案股份在 30 个交易日内未达到可流通部分的 100%，故计算本案投资差额损失的基准日为自揭露日起第 30 个交易日即 2019 年 6 月 14 日，基准价为 4.268 元。
四、法院最终判决
金正大公司系涉案股票的发行人，其披露的《2015 年年度报告》《2016 年年度报告》《2017 年年 度报告》《2018 年半年度报告》《2018 年年度报告》《2019 年半年度报告》及《2019 年年度报 告》存在虚增收入利润，虚减应付票据，虚增发出商品等虚假记载；所披露的《2018 年年度 报告》《2019 年年度报告》中存在重大遗漏，未按规定披露关联方及关联交易，依据《中华人 民共和国证券法》第七十八条、第八十五条之规定，金正大公司对案涉投资者损失承担赔偿责 任。综上，一审法院认为，金正大公司应对投资者损失共计313597.22 元承担赔偿责任。@st金正