最近看了一下中免最近几年的财报。
我觉得大概的逻辑是这样的：
第一、过去几年因为疫情的影响，线下免税店的销售受到比较大的影响，公司被迫发力于线上有税商品的销售，这个模式属于跨境电商（个人消费额度不超过26000元每年）。
在这个模式下，消费者不需要出入境就可以线上购买相关商品，但是商品价格包含国家优惠后的关税、消费税和增值税，为了使商品价格更具竞争力，公司也做了促销。
有税商品的毛利率明显低于免税商品（21年免税和有税毛利率分别为39%和23.7%），随着有税商品的占比升高（19年2.4%vs21年25.5%），公司整体毛利率呈下降的趋势（19年毛利率51.1%vs 21年32.9%）。
第二、公司的净利润率主要取决于销售费用，销售费用中占比最高的就是机场等地收取的销售提成。
疫情期间，客流减少，公司通过补充协议等方式，大幅降低了租赁费用，其中21年的租赁费用从20年的60.6亿降低至-8.52亿（有冲抵等因素影响），所以即使公司的毛利下降，净利润率却在21年达到达到了18.3%的新高（vs 19年11.3%），因此股价也一飞冲天达到了396.64元（前复权）。
第三、 2022年免税商品260亿，有税商品280亿，对应的毛利率分别为39.41%和17.42%，这是在疫情条件下，为了营收牺牲利润的不得已做法，所以，2022年毛利率继续下降至28.4%，营业收入同比大幅下降，但是销售费用同比没有变化，因此净利润率大幅下滑至11.4%。
第四、根据业绩快报， 2023年虽然营收已经回升至接近历史最高的21年的水平（676亿），但是归母净利只恢复至67亿，恢复至2021年峰值的69%（21年97亿）。净利润率大概是9.9%，创了新低。
其中的主要原因，一方面有税产品的销售占比还比较高，毛利率受压，另一方面原来的租赁费用减免随着疫情的缓解开始正常收取，因此销售费用回升明显，所以净利润率承压。
当然，具体因素还需要看年报才能验证。
第五、随着疫情等因素影响的消失，离岛免税销售金额的占比的大幅提升（毛利高，三亚免税城除了现有场地外，新增一二三期在建设，海口免税城投入运营），与北京、上海等主要机场免税经营方的补充协议的签订（扣点降低、按照销售额提成），公司预期会着力改善有税商品的毛利率问题（23年中报“ 精细化运营和线上 业务数据分析能力进一步提升，公司积极做好价格统筹，优化非价格营销手段，努力提升销售收入和毛利率 ”），我认为，2023年应该公司最近几年毛利率和净利润率的低点。
所以，未来随着营业收入的稳定和持续增长，归母净利会逐步提升。
第六、公司现在的市值相对于2023年最高点，大概下跌了78%左右。但是，以2023年业绩快报的67亿归母净利，对应1800亿的市值来看，公司的估值并不便宜，大概是27倍。即使在2024年初的股灾期间，公司市值也只是达到1500亿左右，对应的市盈率大概23倍左右。
现在，还有通缩和消费复苏缓慢的相对悲观预期，所以公司股价大涨的基础似乎也不足。纵向比较，公司估值在低位，横向来看，公司估值并不便宜。
不过，在我看来，作为一家具有特许经营权，并且具有免税全牌照的龙头企业，现在买入一些，未来赚钱的概率还是比较大的。