6月10日，上海机场发布“重大资产重组停牌公告”。
根据公告，上海机场的本次重大资产重组的主要内容是：
”公司与交易对方机场集团签订本次交易的意向协议，约定公司拟向机场集团购买其持有的虹桥公司100%股权、 物流公司 100%股权及浦东第四跑道相关资产。“
关于上海机场，我一直在保持跟踪，并且也写过不少分析文章。
相关文章列表如下：
2020年3月17日，《上海机场投资分析》
2020年3月31日，《上海机场2019年报分析》
2020年11月23日，《上海机场的投资逻辑变了吗？》
2021年1月31日，《关于上海机场免税业务补充协议的解读》
2021年2月4日，《关于上海机场的反思——正确的判断与错误的决定》
因为新冠疫情的影响，上海机场与日上关于免税业务签署了补充合同后，我在亏损的情况下卖出了持有的上海机场的股票，并且反思了自己在整个上海机场的投资中所存在的问题。
新冠疫情对上海机场的业绩产生了巨大的影响。2020年，上海机场实现营收43.04亿元，同比下降60.68%；归母净利为负的12.67亿元，同比下降125.18%。
从目前各国的疫情控制来看，2021年国际旅行的恢复情况依然不够乐观，因此对于免税收入占比接近70%的上海机场而言，2021年仍然难逃亏损的结局。
至于公司管理层关于2023年国际旅行人流恢复到2019年的预期，是否能够实现，仍然存在一定的不确定性。而上海机场的重大资产重组方案，正是在这个大背景下推出的。
公告发出当天，就有朋友问我的看法，我的回答是首先要看资产质量，其次还要看价格。
在具体的交易细节还没有公布的情况下，我们今天先来看看资产质量。
01
虹桥机场100%股权
虹桥机场和浦东机场都是上海机场集团公司的子公司，在上海“一城两场"的布局下，大体的分工是虹桥机场主要经营国内航线。
2019年，虹桥机场旅客吞吐量约4564万人次，国内排名第八，落后于浦东机场（旅客吞吐量约7615万人次，国内排名第二）。
2019年，上海机场集团公司实现营业收入约178.3亿元，其中机场经营收入约139.7亿元，浦东机场的经营收入为109.45亿，由此可以推算出来虹桥机场的营业收入为30亿左右。
上海机场集团公司实现毛利约80亿元，其中机场经营业务毛利为63亿元，浦东机场毛利56亿元，由此可以推算出来虹桥机场的毛利为7亿元。
如果考虑到三项费用和所得税的影响，我们大致可以估算出2019年虹桥机场的净利润约为5亿元左右。
虹桥机场主要是机场经营业务收入，免税收入的占比较低。因此，即使未来国际旅行需求恢复，对于虹桥机场带来的好处也有限。
而且，由于时刻瓶颈及浦东机场的发展，虹桥流量增速较为缓慢，2014-2019年复合增速4.2%，而浦东机场为8.3%。
好的一方面是，在国内疫情得到控制的情况下，虹桥机场的客流恢复要远远好于浦东机场。
另外，上海机场收购虹桥机场的资产也有着另外的意义。
上海机场在上市初期运营的主要资产即为虹桥机场。
2003年上市公司与上机集团签订《资产置换协议》，置出虹桥机场相关资产并置入浦东机场相关资产。
因未解决两个机场的同业竞争问题，机场集团承诺：未来实现通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产、解决同业竞争的目标。
2006年，上海机场实行股权分置改革，上机集团承诺：上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产。
不过此后上机集团并未实现该承诺，2014年8月上机集团回复上海证监局《关于对上海机场（集团）有限公司采取责令公开说明措施的决定》，表示将“积极履行承诺，实现通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产”。
受此影响，上机集团持有的上市公司43.3%股份一直无法解禁。
对此，上海机场一直在解释航线的规划和安排都是国家航空总局决定，集团并无决定权。
但是，上海机场收购虹桥机场资产后，可以达到从根本上解决同业竞争的问题。
总体而言，相比浦东机场，虹桥机场的盈利能力一般。
相较上海机场的高质量的免税业务收入为主的业务构成，虹桥机场的机场经营业务质量相对较差，虽然在疫情影响的短期内有助于改善经营业绩，但是对上海机场的长期价值却有不利的影响。
02
货运站公司股权
上海浦东国际机场货运站有限公司的股权结构如下：
上海机场集团公司持股51%，德国汉莎货运航空持股29%，上海锦海捷亚物流管理有限公司持股20%。
因此，公告中所称的收购“物流公司 100%股权”，是指购买集团持有的51%的股权。
货运站公司的经营范围为各航空公司、货代公司和货主提供进出港货物、邮件在浦东国际机场货运站内的处理服务，包括货运商务文件处理、收费、交接、过磅、仓储、装拆板、配载、出货、场内搬运、信息处理、查询等服务以及从事道路货物运输、经营性收费停车场，并提供相关业务的管理咨询与服务。
收购完成后，货运站公司成为上海机场的控股子公司，会进行合并报表计算。
根据券商研报，货运站公司2017年至2019年的净利润分别为7.86亿、7.4亿、5.99亿。
即使在2020年的疫情下，公司货邮吞吐量还有增加，数量高达368.66万吨，实现营业收入16.37亿，净利润4.44亿，是一块不可多得的优质资产。
因此，购入货运站公司的股权无论从长期还是短期来看，都有助于提升上海机场的价值。
03
浦东机场第四跑道
浦东第四跑道为机场集团持有的上海浦东国际机场第四跑道相关资产。
熟悉机场运营的朋友都知道，机场占用的土地和地上的很多设施的所有权并非属于上市公司，而是属于控股股东。控股股东建设完成后，租赁给上市公司使用。
这种惯常的做法的优缺点都很明显。
优点是上市公司可以减少资本支出，只需支付租金而不用负担折旧。
缺点是租金相对不透明，可能有关联交易的嫌疑。
在疫情的情况下，这个缺点还被放大了。
受疫情的影响，上海机场针对机场的商户减免了租金，但是作为大股东的上机集团并没有明确的减免上海机场租用集团场地设施的租金。
而这里面的原因比较复杂，既有集团的利益考虑，也有作为国企也要考虑是否有减免的政策依据、是否会造成国有资产流失的问题的考虑。
2021年上海机场向集团二跑道、三跑道、四跑道（含主体工程）、航站区、T2航站楼、卫星厅等43幅地块，面积1557万平米，租赁价格根据2019上海城市房地产估价有限公司《上海浦东国际机场相关土地、房地产租金价格评估咨询报告》确定，预计结算金额合计为10.03亿元。
其中，浦东机场第四跑道于2015年3月正式投产，位于第二跑道东侧440米处，长3800米、宽60米，附属建设了12条快速出口滑行道、2条垂直联络道、2条回转联络道，按照满足4F类航空器的使用要求进行设计建设，项目总投资25.8亿元。
根据公告，集团房屋及建筑物（含跑道及停机坪）使用寿命为8-25年，机器设备使用寿命为10年，通讯导航设备使用寿命为6年，残值率均为3%，
假设第四跑道资产的使用寿命为30年，投产6年后第四跑道的账面价值为20.8亿元。
上海机场购入第四跑道后，从财务的角度而言，可以减少租赁费，同时因为增加了固定资产，并增加了折旧费。
资本支出的增加会降低企业的自由现金流，对我而言，在目前情况下，购入第四跑道的操作是偏负面的。
在保持对上海机场免税业务的核心竞争力未来不会削弱的判断下，我的看法如下：
单纯从资产质量的角度来看的话，这次重大重组属于对短期业绩有改善，但是好坏资产掺杂，从公司的长期价值而言是偏负面的。
不过，我的判断似乎和公司管理的看法是不一致的。从公司新的管理层的在股东会上的发言以及本次资产重组的行为来看，他们对于未来浦东机场免税业务的前景是相对悲观的，认为机场的免税业务红利是难以为继的。
下面摘录网友整理的，管理层在股东大会上关于这个问题的回答：
"应该说大家也已经看到了疫情的阶段，人们的消费习惯正在发生变化，免税市场的竞争格局也在发生变化。
因为形势变了，可能在策略上也需要我们做相应的变化。我们补充协议谈判是按照原来协议条款的要求来进行的。
至于协议的内容，大家一定要相信我们董事会，我们是经过研判形势以及综合各方面的风险因素后审慎做出的一个决定，也是符合机场长远发展的这一个条件，有利于我们发挥整体优势，提升市场竞争力的举措。"
当然，你如果认同管理层的判断的话，其实就可以不要再关注上海机场，干脆洗洗睡了。
04
重组的融资手段
根据公告，购买上述资产的主要资金来源有两个：
第一、向大股东发行股份购买资产；
第二、通过非公开发行募集配套资金。
虽然股权融资是非常普通的融资行为，但是在公司股价的低点通过股权融资进行资产重组，这种形式本身就会侵害原有股东的利益。
所以，从重组的融资手段来看，我认为是偏负面的。
05
时间点
公告中提到的停牌时间是不超过10个交易日，而且在6月22日的2020年年度股东大会上，董事长莘澍钧回应：“不会延期，会按照停牌不超过10个交易日的时间节点复牌，重组进程也会按照证监会要求进行。”
从6月10日算起，6月24日为停牌不超过10个交易日的最后期限，按照公告，上海机场将复牌。
在复牌前，具体的重组方案估计应该就会公布。到那时，我们可以结合价格再做分析。