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4月10日，杰瑞股份发布2019年年报，公司的业绩已经在2月14日的公司业绩快报中披露，并无什么不同。2019年公司营业收入同比增长50.81%至69.32亿元，归母净利同比增长122.14%至13.61亿，营业收入与归母净利均超越2014年业绩高点，同创新高。
在2019年优秀业绩的背后，杰瑞股份年报中也暴露出一些问题引发市场的质疑，具体表现为以下三点：
1. 应收账款增长迅速，公司经营性现金流净额远低于净利润；
2. 公司应收账款和存货的计提不够，坏账及资产减值风险高；
3. 公司有大量货币资金，还向银行借款，有“大存大贷”的嫌疑；
其实，市场上主要的质疑声的实质是：杰瑞股份是否通过牺牲资产负债表和现金流量表来装饰利润表的问题。针对以上质疑，杰瑞股份也做了相应的回应。本文通过历史纵向对比和行业横向对比，来看看这些质疑和杰瑞的回应到底谁更有道理。
质疑一：应收款项增长迅速，公司经营性现金流净额远低于净利润
相关财务数据：
如下表所示，杰瑞股份在营业收入高速增长的同时，应收款项（应收票据+应收账款）也在款速增加，并且应收款项占了营业收入的一半还多。
如果从数字的角度来看，情况非常严重。应收账款的金额非常高，而且每年年底50%以上的营业收入都是欠账；如果从趋势的角度看，应收的增长幅度低于营业收入的增长幅度，而且2019年应收的占比明显比2018年有所降低。
杰瑞股份的回应：
公司的应收账款虽然同比增长，但增长速度低于营收增速。公司2019年营业收入69.25亿元，较2018年增长50.66%，应收款项41.67亿元，较2018年增长32.45%；应收周转天数193天，较2018年的217天减少24天，周转效率明显提升。杰瑞股份表示，国家政策要求国有大企业不得拖欠民营企业账款，有效的改善了营商环境。
我的分析：
对公司财务指标的分析，不能脱离公司的业务环境。
杰瑞股份的主营业务是向油气公司提供油气设备及工程服务的。随着中国油气勘探开发的“七年行动计划”（2019-2025）的推行，公司的收入结构从国内外各占一半的比例，开始向国内倾斜，2019年国内的营收占比为71.04%，国内的主要客户就是三桶油。这种面向大型国企的to B 业务，因为结算流程复杂，长账期是业务的必然特征。
另外，作为与原油行业景气周期密切相关的行业，在行业景气周期来临时，基本上都是尽力去抢占市场，创造更多的营业收入，对应的就是应收账款的快速增长，这也是这个行业的业务特点。下表是上一个原油景气周期时，杰瑞股份的相关数据，当时杰瑞的相对规模还小，因此无论是应收账款的增长速度，还是应收账款占营业收入的比例，都比现在要高。
另外，我也统计另外两家主要是to B 业务的公司的相关资料，如下表所示。中海油服的业务与杰瑞股份比较接近，应收账款占营业收入的比例也非常高。因为营收的增长比例没有那么快，并且作为中海油的亲儿子，应收账款的情况比杰瑞要好一些。
海康威视虽然不是同行业的公司，但是营业收入的来源也是to B或者to G，因此应收款项占营业收入的比重也非常高。
另外，2019年，刨除应收票据后，单独的应收账款的金额为29.75亿元，其中有27.15亿为1年内的应收账款，占比约为91.26%。
因此，针对杰瑞股份最近两年不断增长的应收款项问题，我认为是由公司所在的行业特点以及所处的地位决定的，虽然有些偏高，但属于正常的范围。
相应地，应收账款和存货的快速增长必然导致公司经营性现金流量净额远低于净利润的结果。
公司2018年和2019年的净利润分别为6.37亿和13.92亿，对应的经营性现金流净额分别0.45亿和2.33亿，净现比分别为7.1%和16.7%，以现金形式流入公司净利润非常低，从而会造成公司现金流的紧张。
从公司资产负债表来看，截至2019年底，杰瑞股份的流动资产达到了129.85亿元，其中的货币资金和银行理财余额约为37亿元，扣除存货后其速动资产约有88.2亿元，而该公司同期的流动负债却只有61.87亿元，其速动资产也足以完全覆盖其流动负债，这表明杰瑞股份当前流动性充足，资金链较为稳健。
质疑二：公司应收账款和存货的计提不够，坏账及资产减值风险高
随着新冠疫情在全球的扩散以及国际原油减产谈判的破裂，从需求端和供给端都对国际原油价格形成了巨大的压力，造成国际原油价格暴跌，不仅会影响油气公司的资本支出规模还可能会造成部分油气公司无法履行合同以及支付应付款项，甚至破产。
因此，对于处于油气公司的下游杰瑞股份而言，除了要注意应收款项的催收外，还需要在财务处理上更为审慎的计提坏账准备及存货跌价准备，但是从杰瑞股份2019年报来看，公司并未这样做，因此引起市场第2点质疑。
应收账款相关财务数据：
根据公司资产负债表，公司2019年应收账款账面余额为33.7亿，计提坏账准备3.95亿元，坏账准备金计提比例为11.72%；而2018年公司应收账款账面余额为29亿元，计提坏账准备净4.12亿元，坏账准备计提比例为14.21%。
随着公司应收账款的增加，计提的坏账准备金反倒变少了。
在利润表中，“信用减值损失”科目下，“应收账款的坏账损失”为936.34万元，也就是没有损失，反而增加了。
存货的相关财务数据：
根据公司资产负债表，公司2019年存货账面价值22.58亿，计提跌价准备9603万元；而2018年公司公司存货为41.65亿元，计提跌价准备8780万元，在行业的景气周期中，存货同比增加84.46%，其中原材料同比增长21%，在产品同比增加91%，库存商品同比增长157%。
在存货大幅增加的同时，计提的跌价准备却同比下降；同样在公司“资产减值损失”科目中，存货跌价损失为-1592.3万元，相比同比减少60%左右。
杰瑞股份的回应：
对于外部环境影响方面，2019年营业收入中的国内收入占比超70%。北京时间4月13日凌晨，欧佩克与非欧佩克国家之间签署联合减产协议，公司年报公告日为4月10日，该事件对2019年减值评估不构成影响，公司将在2020年报告期考虑该因素。
2019年公司存货大增，但存货减值为1592.3万元，较2018年4002.62万元减少。公司表示，公司2018年度计提了大额单项存货的减值，2019年内油田服务市场景气度回升，公司订单尤其是设备类订单大幅增长，加之新产品电驱压裂设备及配套、双燃料系统的涡轮压裂设备的投入，存货规模随之增加，2019年末存货原值42.53亿元，较2018年23.54亿元增加18.99亿元，新增存货经公司评估可变现净值高于成本，不涉及减值计提。值得注意的是，随着上游资本开支大增，公司的毛利率在提高，从侧面说明公司存货资产减值风险较低。
最后，公司2019年应收账款减值为-936.34万元，较2018年428.08万元减少1364.42万元。主要为公司加强应收账款风险管控，加大收款力度，2019年账龄1年以上应收账款较2018年减少1.57亿元，冲回信用减值损失4091.42万元。期末应收账款坏账准备计提比例为11.72%，该比例高于公司历史应收账款核销比例，应收账款风险整体可控。
我的分析：
公司关于存货和应收账款的解释，我认为是合理的，并非出于美化报表的目的，是基于2019年的市场情况作出的决策。
2020年的坏账损失及存货减值是否会增加，主要取决于现在的低油价状态维持时间的长短，如果油价继续保持在低位，就会导致应收账款回收出现困难，部分订单的履约出现问题，从而导致存货确实发生跌价，这个影响目前暂时很难估算，需要密切关注公司的2020年财报，这种不确定性才是压制杰瑞股份股价的关键因素。
质疑三：公司有大量货币资金，还向银行借款，有“大存大贷”的嫌疑
货币资金和借款的相关财务数据：
截至2019年底，杰瑞股份的货币资金22.02亿元，交易性金融资产（主要为股票和一般银行理财产品）7.94亿元，，其他流动资产（主要为其他银行理财产品）6.27亿元，合计36.23亿元。
截至2019年底，公司短期借款余12.70亿元，长期借款为1.33亿元，有息负债合计达到14.03亿元，较年初净增超过8亿元。
而且杰瑞股份2019年的财务费用呈现出净支出的状态：借款利息支出为4868万元，同期的存款利息收入只有3776万元。这是不是传说中的“大存大贷”呢？
杰瑞股份的回应：
公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产合计37亿元，较去年同期32亿元增长5亿元，其中，货币资金22.02亿元，存放在境外的资金6.98亿元，受限制的货币资金5.69亿元，国内可动用资金只有9.35亿元。交易性金融资产7.94亿元，其他流动资产7.25亿元。
公司长短期借款总额为14.03亿元，其中长期借款1.33亿元，为环保板块PPP项目配套贷款；短期借款12.7亿元，主要为政策性低息出口卖方信贷、境外欧元项下贸易融资，部分为控股公司流动资金贷款，综合贷款利率低于一年期贷款利率。
我的分析：
在公司最近两年的经营性现金流很差的情况下，公司的账面上的现金和类现金还高达36亿元，说明公司稳健的财务策略。
关于借款，公司的解释很合理，综合贷款利率仅有3.47%（0.4868/14.03），有这样的低息贷款，应该多多益善。即使拿去做银行理财，也可以获得更高的收益，和我们以前见识到康美药业绝对不是一个概念，只是正常的业务需要占用银行借款的情况。
行业的逻辑与杰瑞的历史表现
从行业的逻辑来看，原油价格和油服公司之间大概的传导机制如下：原油价格的高低决定油气公司的收入，油气公司的收入决定资本开支的水平，资本开支水平影响设备采购及更新需求，最后直接影响油服公司的业绩。
因此，从油价变动传导至油服公司业绩变动有1年甚至更长的滞后时间，这里面包含对原油价格走势的观察、油气公司业绩的变化及由此的产生的投资决策等。尽管油服公司的业绩会滞后于原油价格的变动，但是油服公司的股价会随着原油价格及油气公司的股价同时进行变动，这属于对于未来的预期导致股价的变动。
杰瑞股份的股价在2月10日业绩快报发出的次日，创出最近5年的最高价41.98元，然后在国际原油价的暴跌中，一路下跌至最低20.78元，接近腰斩，就反应了这种预期。
下图是2014年至今的原油价格走势图，显示上一轮油价在2016年初下跌至28美元左右后，开始慢慢回升至40美元元-60美元区域才趋向稳定，并且在2018年10月达到76.9美元的高价，然后再次回到上述区间，直至最近因为疫情的影响而暴跌并创出新低。
前面提到过，原油价格的大幅变化会通过相应的传导机制影响油服公司的业绩和股价。叠加原油走势和杰瑞公司的股价走势，会发现虽然2016年和2017年原油价格开始回升，上游油气公司还在复苏中，并未增加资本开支，杰瑞的营业收入一直维持在28亿左右，并且因为固定成本占比过高，导致毛利率大幅下降，因而杰瑞公司的业绩一直很差，2017年仅有不到7000万的净利润。
2018年，原油价格继续回升，经过约2年的时间上述传导链条才传递至油服公司，油气公司的资本开支开始增加，同时杰瑞股份的营业收入和利润开始迅速增长，2018年前三季度的营收就与前三年的全年营收持平，因而固定成本分摊开始降低，毛利率和净利润率迅速上升，2018年公司净利润同比增长740%至6.37亿元，而前一年仅0.76亿元。杰瑞股份的股价从2017年底的12元左右的最低价，也上涨至20-22元一线，上涨幅度约85%。
在2018年后两个月，杰瑞股份的股价伴随原油价格的下跌同步变化。2019年全年原油价格继续在上述区间宽幅震荡，但是杰瑞股份开始走出独立走势（上图蓝色框内所示），一路向上，直至2020年2月11日的最高价41.98元，相比2017年最低点上涨超过300%；相比2018年的高点，上涨100%。
出现这种趋势的大背景是国际原油价格保持基本稳定，而主要原因是为改变中国对国外油气的依存度(原油依存度70%，天然气45%)，三大石油公司开始实施中国油气勘探开发的“七年行动计划”（2019-2025），2019年是该计划的第1年，三桶油扩大资本开支，杰瑞股份受益于国内市场的扩大，并且将营收结构从原来国内国外各占50%，提升至国内占比70%。
未来会怎样？
从大的背景看，现在原油市场的需求和供给都有问题，才导致原油价格暴跌。基本上，疫情的扩散限制了需求，产油国不减产又扩大了供给，以至于出现全球的原油储存库和远洋油轮都已经装满的情况。
原油需求的恢复要看疫情控制的情况和经济恢复的程度，这个现在有很大的不确定。产油国减产才能减少供给。因此，在需求增加不确定的情况下，只有减产才能促使油价恢复。目前的低油价状态，不符合所有产油国的利益，油价不可能长时间的维持在这个价格水平。在经过一段时间的僵持之后，要么大家达成减产协议，要么高价的原油公司破产退出市场，从而推动油价回升至合理水平。但是具体需要多长时间，无法进行预测，这是杰瑞股份未来业绩不确定的大背景。
在国内，由于2020年是“七年行动计划”的第2年，三桶油在2020年的资本开支相比2019并没有大幅下调。
根据公司年报，中海油的资本开支预算为850亿-950亿，同比增长6.25%-18%；中石油的资本开支预算为2950亿，同比下降0.6%；中石化的资本开支预算为1434亿，同比下降2.5%。
截止2019年底，公司订单存量为43.73亿，2020年公司已经排产至三季度。在国外，杰瑞股份的业务大部分在沙特和俄罗斯，虽然这两个国家已经承诺减产，但相比美国页岩油公司面临破产的局面还要好一些。这些是杰瑞股份2020年业绩的保障因素，这也是前面所讲的油服公司的业绩相对原油价格变动的滞后因素。
真正对杰瑞股份业绩形成考验的是滞后因素的影响消失后的时间里，具体来讲就是2020年四季度以及2021年的设备订单情况。目前，原油价格还在低位震荡。按照历史经验即使油价回升至相对合理水平，油气公司信心恢复，做出增加资本开支的决定，传递至油服公司业绩也需要1-2年的时间。
对于杰瑞的未来1-2年判断如下：
1. 油价越早恢复至40美元以上的正常价格区间，对于杰瑞股份业绩的恢复和估值提升越有利；
2. 有“七年行动计划”的加持，杰瑞股份在国内营收占比也比较高，加上技术的领先优势，杰瑞股份业绩波动幅度会比上一个周期要小；
3. 预计公司营收及利润增长趋势终结，2020年-2021年营收预估为2019年的70-100%，利润约为50-80%左右；
4. 原油价格及预期会对公司的股价形成压制。尽管现在市盈率仅16倍，以目前价格买入，最近1-2年都不会有好的获利机会，市盈率的提升更大可能会是因为盈利下降而不是股价的提升。
