更多内容，请订阅微信公众号——“主观的观”
互联网逻辑学
和马化腾这样的互联网第一代创业者相比，美团网的创始人王兴属于互联网的后辈。
王兴是互联网行业著名的理论家，除了去年贡献了“互联网下半场”著名论断外，早在2010年王兴创办美团之时，他就提出了“四纵三横理论”的互联网逻辑学，奠定了美团网最为基本的业务逻辑。而这一理论至今仍然有巨大的影响力，因为迄今为止关于互联网巨头业务本质的论断都是基于此而生发，这也说明了王兴深刻的洞察力。
所谓四纵就是用户通过互联可以得到满足的四个方面的需求，分别为资讯、社交、游戏、商务；所谓三横就是互联网发展演变过程中的三个重要阶段，分别为搜索时代、社交时代、移动互联时代。
如下图所示，四纵三横相结合就形成12个空格，分别对应12个在互联网不同发展阶段满足用户需求的商业模式，具体来讲就是12个代表企业。比如在搜索时代和上面四个需求对应的四个企业分别是：百度、腾讯、盛大、阿里；在社交时代和上面四个需求对应的四个企业分别是：新浪微博、人人网、开心网、团购。
早在2010年，王兴的提出这个理论时，智能手机尚未普及，移动互联时代的趋势尚不明显，因此第三行中有些企业或者业务，例如头条、微信拼多多等甚至在当时还未创办，所以红色部分的内容是我根据自己的理解填写上去的。
如前面所讲，现在流行的对互联网企业的业务本质的论断，例如“连接人与咨询”、“连接人与人”、“连接人与商品”、“连接人与服务”等说法，基本都是基于上表中王兴的“四纵三横理论”而来的。
从互联网逻辑学回到具体的公司分析上，腾讯控股在移动互联时代，自己的产品在社交和游戏两个主要的赛道占据了牢固的地位；同时投资的公司美团点评、京东、拼多多等企业在商务这一赛道也牢牢占据着有利的地位。
在互联网价值体现最充分的四大主要业务板块中，腾讯已经在三个领域内都建立起基本独占或虽非独占但非常强大的竞争优势，因此称之为互联网行业的大象企业，并显得有任何夸张。
从社交通讯工具开始，腾讯发展至今成长为中国互联网行业中的巨无霸，在体量不断变大的同时，这头大象是否还能轻盈的起舞呢？
腾讯控股的护城河
其实像腾讯这样的互联网公司和普通的消费品公司在商业模式上很类似，他们的客户群体基本上都是个人用户。
普通消费品公司通过了解用户需求，生产相应的产品，进行市场定位，然后通过针对性的营销活动吸引目标用户群体购买。
腾讯这类互联网公司则是通过向个人用户提供一些服务，先把个人用户圈起来，然后向圈起来的用户销售相关的产品和服务，同时因为用户的集中效应，也可以宣传别人的品牌和产品。
因此，对于腾讯这类互联网公司而言，最重要的是向个人用户所提供的服务的吸引力。服务吸引力越大，用户的使用时间越长、使用频率越高，这个服务就越有价值，这个公司也就越有价值；如果这个服务还是别人的互联网公司不能提供的，那么这个服务就构成了该公司的的核心竞争力；如果这个服务使用的人数越多，越能吸引更多的人使用，那么这个服务就具有类似“网络效应”的护城河；如果使用这个服务的人因为种种原因很难转换到其他的类似服务，那么这个服务就具有了类似“转换成本”的护城河。
上述所讲独特价值、核心竞争力、网络效应和转换成本的护城河，都是腾讯所具有的。
过去的QQ是最流行的社交通讯工具，现在的微信成为最基本的通讯工具，形成庞大的用户群体前期可能需要推广，而后期随着网络效应的显现成为自然而然的事情，而且随着用的人越来越多，作为基础通讯工具，除非发生颠覆性的技术改变，大家也不容易再去使用其他的通讯工具，这就是转换成本的巨大威力。宽广的护城河也是无数公司曾经向腾讯发起挑战而至今未有胜者的真正原因。
相比而言，小米集团通过研发、设计、制造、销售手机及其他生活消费品，并将其转化为自己的用户然后再变现的难度就大多了，因为手机和生活消费品可选择性更多，市场竞争也更激烈，用户更换其他品牌时转换成本也不够大，当产品失去吸引力或者缺少性价比，用户很容易就流失掉。如果从历史角度来看，最初的类似微信的通讯工具可是小米先研发的，叫做米聊，但是现在却被腾讯占了先机，不知道雷总在手机领域内苦苦斗争的同时，是否对此充满懊悔。
同样，虽然阿里在电商领域内占据了有利的局面，但是依然不断有京东、拼多多包括很多垂直领域的电商，一直在向它发起挑战，并且也占领了相当大的市场，而不像腾讯在社交通讯领域内的霸主地位，主要原因是阿里虽然有独特价值、核心竞争力，但是网络效应和转换成本的护城河却不够明显和牢固，因此很难做到独占市场的局面。
公司经营情况分析
根据以上分析，对于互联网企业的分析，无论是否盈利，月活用户（MAU）都是极为重要的一个指标，因为月活用户是公司最终流量变现的基础。
下表是腾讯几项服务的月度活跃用户从2015年到2019年的变化趋势。
QQ月活账户包括PC端月活账户和智能终端月活账户。但是2019年的财报没有公布QQ月活账户的数据，也没有披露原因，我估计是因为PC端月活账户下降更多，导致QQ月活账户下降幅度较大，因此官方选择不再公布。
从数据上看，QQ智能终端月活用户的增长幅度最近几年不断下降，2019年则直接下降7.5%。在我看来，这样的趋势也在预期之中，随着微信的广泛使用，QQ与微信的使用场景分化更为明显，微信基本作为通用的社交通讯工具，而QQ的使用者更倾向于年轻化。而且随着一个人同时使用两种社交通讯工具的情况的减少，QQ的社交关系会逐步转移至微信。
微信的月活账户经过几年的高速增长之后，增长速度开始放慢。2019年微信月活账户同比增加6.1%，至11.65亿个账户，这个数字是包含中文版微信和英文版的Wechat的， 也就是微信的全球月活用户。
由于微信更多在中文世界使用，考虑到中国人口及人口结构问题，包括基数过大的问题，未来微信月活账户的增长趋势可能放缓。很多人因此质疑未来腾讯的增长问题，我觉得这是片面的看法。
微信作为基础通讯工具的功能还不可取代，随着微信小程序、小游戏等创新性功能的不断发掘，月活账户虽然放缓，但却可以提升在线时长。
同时，随着微信功能的不断增多，微信作为入口的功能也在不断加强，这也在不断提升微信的价值。
如果从使用体验上看，支付宝的特点是最大化提供各种功能和服务，甚至到达杂乱的程度，即使作为经常使用的用户，也会搞不清楚某些功能的用途，有些功能或者营销已经严重影响到用户体验；而微信的特点则是非常的克制，每增加一个功能都小心翼翼，张小龙甚至讲过“不希望微信占用用户更多的时间”，但是希望每增加一个功能都能发挥其巨大的价值和作用。因此，微信未来可以增加的功能还有很大的空间。
收费增值服务注册账户主要包括腾讯视频、QQ音乐、网络文学付费用户等三个部分，最近几年随着独播大剧的不断涌现和用户付费意愿的增加，增长速度非常快，2019年同比增长12.4%至1.8亿个。作为内容提供平台，收费的花样也在不断的翻新，从会员服务、VIP服务、单个剧收费点播服务、提前看收费服务、提前看结局收费服务包……，虽然他们还在赔钱，但是心中满怀着一颗急于赚钱的心。
因此，从经营数据看来，虽然部分经营数据同比降低或者增长放缓，但是从运营的角度来看，腾讯还有着巨大的增长和提升的空间。
公司业务分析
业务分部
2019年一季度开始，滕讯从“其他”业务分部中独立出“金融科技及企业服务”作为一个单独的业务分部进行业绩披露。因此，目前腾讯的业务分部共有四个，分别为“增值服务”、“金融科技及企业服务”、“网络广告”、“其他”。
增值服务业务分部有两块主要的业务，分别为网络游戏收入和社交网络收入。前者很容易理解，就是我们耳熟能详的《王者荣耀》和《和平精英》等游戏带来的收入；社交网络收入主要是指前面提到的收费增值服务业务，视频、音乐和直播服务等带来的收入。
网络广告业务分部也有两块主要业务，分别为媒体广告收入和社交及其他广告收入。媒体广告收入主要来自视频、直播、新闻等平台的广告收入；社交及其他广告收入主要来自微信朋友圈的广告收入。
金融科技及企业服务业务分部主要是腾讯的支付、理财等服务和针对企业端的云服务。
其他业务分部包括投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权、商品销售等业务活动带来的收入。
收入及增长率
为了能够在同一口径进行比较，我们仍将金融科技及企业服务业务放在其他业务分部进行分析。通过下图可以看出，随着公司体量的不断变大，公司三个业务分部虽然仍在保持增长，但是增长速度开始变慢。
2019年，上述三项业务的同比增长率分别为13%，18%，40%，营业收入贡献分别为1999.91亿、693.77亿，1089.21亿元。总体收入同比增长21%，至3772.89亿。
其中网络广告业务分部，由于整体经济形势变差及媒体资源排播的影响，媒体广告收入同比下滑15%至154.8亿元；但是在社交及其他广告业务上做了积极了调整，如年报所讲，通过“年初将微信朋友圈人均单日广告最高曝光量由2条增加到3条，而且年底成功测试第4条”，使得社交及其他广告收入同比增加33%至528.97亿元。
虽然朋友圈的广告数量过多会影响用户体验，但是以微信团队克制的表现来看，应该还有很大的提升空间。其实如果微信团队想清楚了，与其将让微商等各色人等将朋友圈变成广告圈，还不如自己来实现流量变现呢，那么基于大数据分析的微信朋友圈广告应该还有巨大的可挖掘空间。社交及其他广告收入的业绩表现，可以帮助网络广告业务克服经济周期低谷的传统广告业务收入减少的影响，从而帮助实现该业务分部的增长。
其他业务分部中，金融科技及企业服务同比增长39%至1013.55亿元，其中85%的收入来自于金融科技业务中的移动支付、理财和微粒贷等，而云服务收入约170亿元，市场占有率约为18%左右，市场排名第二，相比阿里45%的占有率还有很大的提升空间；分拆后的其他业务同比增长57%至75.66亿元。
金融科技及企业服务业务分部成为公司业绩增长的新的驱动移速，高速发展带动了公司整体收入的增长。
收入及占比
从下表“各业务分部的收入及占比变化”也可以看出，在各个业务分部增速快慢有差别的情况下，其他业务分部（含金融科技及企业服务）的快速增长使得其在公司总体收入的占比不断提升，网络广告最近3年整体变化不大，增值业务占比在逐步下降。
毛利率
同样，毛利率水平上也反应这种变化。
增值服务业务中，随着社交网络收入的占比的的增长，拉低了整体的毛利率；
网络广告业务的毛利率最近几年一直呈下降的趋势，但2019年相比2018年却增长18个百分点，原因就是前面已经提到过微信朋友圈的广告投放密度的增加，该部分收入在Q4甚至贡献了广告收入的绝大部分，投放广告带来收入而无需更多成本支出，因而大幅改善了网络广告的毛利率；
其他业务分部的主体是金融科技及企业服务，但是无论是移动支付领域还是云服务领域，腾讯都面对这阿里这个巨大的竞争对手。因此，虽然该部分的毛利呈现缓慢上升趋势，但是为了获得竞争优势，无法实现更高的毛利率。
根据上面的占比及增长率分析，其他业务分部的收入贡献在总收入中的比重不断提升，但是其毛利率水平相对较低。因此，最近几年，公司整体的毛利率水平一直呈现下降趋势。
基于以上分析，除了社交及其他在提升毛利率外，其他的几个因素都在拉低毛利率，但是从2018年到2019年的毛利率下降趋势已经缓和。因此预计在今年或者明年，公司整体的毛利率水平可以达到均衡，基本可以稳定在44%左右。
经营业绩分析
整体而言，在公司营业收入同比增长21%，归母净利同比增长19%，归母净利的增长率略低于营业收入增长率。
通过下面的营业收入占比分析，我们逐项来看各个因素对公司归母净利的影响。
毛利。如前面的分析，毛利率同比降低了1.1%；
销售费用率。从7.7%下降2个点至5.7%，尽管公司的期间费用的明细在一起披露，从财报的附注中，我们也很容易看到销售费用率的下降主要是占到销售费用约80%的推广及广告费（下图红圈中的内容）下降带来的，推广及广告费同比下降8%。
从另外的角度来看，推广及广告费在下降，但是公司营收在增长，是否说明因为公司的产品和服务有很强的竞争，无需花费太多的推广费和广告费就能够取得很好的效果？这个结果是否可以作为未来销售费用的控制指引呢？
管理费用率。从13.3%上升0.9个百分点到14.2%。其中雇员福利开支（下图蓝圈中的内容）增长26%至531.23亿，研发费用增长32%至105亿元，物业、设备及器材、投资物业以及使用权资产折旧（下图蓝圈中的内容）同比增加85%至156亿，当然销售人员的雇员福利开支应该计入销售费用。
在雇员福利开支中，除了董事和首席执行官以外的12名高级管理人员，2019年薪水的提升幅度为15%，但是以股份支付的薪酬增加了42%， 从而使雇员福利开支整体涨幅超过了收入涨幅。加大对高级管理人员以股份支付的薪酬比例对于投资者而言是好事，可以把高级管理人员的利益和公司及股东利益结合的更紧密。
原来网上曾经传出腾讯人均工资非常高，2019年员工平均工资更是高达85万（53123/0.0062885）。其实看看财报附注，你会发现腾讯高级管理人员的薪酬水平更是非常高，甚至远高于马化腾和刘炽平。上述非董事的高级管理人员，工资水平在800万到5000万的有1人，5000万到2亿的有9人，最夸张的是有两人的工资大概是9.65亿元，而总裁刘炽平的薪酬总额也只有3.54亿。马化腾的薪水大概4663万，当然他的财富主要是公司股票，即使经过多次减持，他仍然持有腾讯8.58%的股份。
作为智力密集型企业，员工是公司最为宝贵的财富，通过高薪吸引到能力更强的员工以提升公司整体的竞争力，在这一点上是无可厚非的。作为高级管理人员，领取高薪，即使从收入计，也会竭尽全力的为做出贡献。
物业、设备及器材、投资物业以及使用权资产折旧的增加主要是楼宇和电脑设备的大量添置导致折旧增长导致的。
2019年的折旧金额为156.23亿，无形资产摊销（主要是游戏特许权、视频及音乐内容、版权及其他网路内容授权，统称为媒体内容）为289.54亿。
利息收入和财务成本净额。“利息收入”占营业收入的比重最近几年变化不大，基本在1.7%左右。2019年公司定期存款，受限制现金和现金及现金等价物合计为2011亿（190+469+22+1330），利息收入63.14亿，利率约为3.14%左右。
相对应的是，公司的“财务成本净额”科目记录的主要是借款、应付票据的利息支出， 2019年的金额为71.49亿元（76.9亿-5.41亿租赁负债的利息开支）。而公司的借款、应付票据合计2208亿（1043+833+227+105），和公司的货币资金金额差不多，借款利率约为3.23%。
公司这种资金安排是否属于大存大贷呢？后面我们再讨论。
公司投资业务分析
腾讯为了加强核心业务的领先地位，为不同行业的连接策略提供补充，进行了巨额的投资。根据公司年报，2019年腾讯的投资组合共计4395.51亿，而2018年投资组合为3691.86亿元，同比增长19%，主要是公司新增加的投资。
根据公司综合现金流量表，2019年新增加的投资合计约为648亿。公司2019年年报P145页，2019年新增对联营公司的投资149亿，新增对合营公司的投资7亿，新购买以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产94亿，新购买以公允价值计量且其变动进入损益的金融资产398亿。新增投资加上2018年投资组合的账面值，基本与2019年投资组合账面值一样。
腾讯的投资业务是公司除了上述基本业务外，另外一块蕴含巨大价值的资产。这么说的原因有三点：
第一、腾讯的投资几乎涵盖了中国互联网及其他各个领域的有巨大潜力和业务发展前景的很多企业，简单列举一些我认为知名的公司如下：
教育类：猿辅导、VIPKID等
旅游：马蜂窝、同程旅行等
本地生活：喜茶、美团点评等
文娱传媒：虎牙直播、哔哩哔哩、快手等
电子商务：拼多多、京东等
物流：京东物流、货车帮、快狗打车等
新工业：中国联通等
无论是出于战略投资的目的，还是为了业务的协同发展，这些公司都呈现出巨大的价值。
第二、这些所投资的公司随着业务的成长和规模的扩大，腾讯未来可以获得分红收入、投资收益；另外也可以在机会合适时，通过股权处置获得收益。
根据公司年报，2019年公司在上市公司投资的公允价值为4198.18亿元，而2018年2380.4亿元，同比增长76%。如果这些投资在合适的时机进行变现，对于公司利润带来积极影响是非常大的。
另一方面，我们也应该认识到，大概有1359.36亿的金融资产，占总的金融资产比例是30.9%左右，是通过“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”科目计量的，因此其这些所投资的公司公允价值的变化，也会直接会影响到公司的每年的净利润。
腾讯控股与投资相关的收入主要记录在“其他收益净额”和“分占联营公司及合营公司（亏损）/盈利”的两个科目，2019年两者合计的收入占营业收入的比例为4.8%左右，目前看来，对公司业绩的影响不是很大。
其他收益净额。 这个科目记录的内容比较庞杂。总体来看，该科目占营业收入的比例和2018年相比变化不大，占比5.2%，金额同比增加17.8%至196.89亿。
扣除掉“补贴及退税”收入42.63亿元，“向腾讯公益慈善基金会的捐款”支出8.5亿元，“其他”支出3.82亿元等三项与投资无关的损益。剩余是公司投资相关的收入，共计166.58亿元，而且和2018年相比，部分项目变化较大，如下图红色字体标示。
分占联营公司及合营公司（亏损）/盈利。2019年联营公司及合营公司带来的投资收益为-16.81亿，其中第四季度亏损13.28亿元，Q3盈利2.34亿元。主要是若干联营公司非现金公允价值变动产生的亏损，而2018年是收入14.87亿元。
另外，根据公司年报，2019年因为收购导致的无形资产摊销的金额为10.51亿元；
因此，可以知道上述投资产生的投资收益如下表所示，金额为139.26亿（166.58亿-16.81亿元-10.51亿元）
综上，如果以公司现有投资的账面进行计算的话，公司的投资收益率约为3.17%=139.26/4395.51。
前面我们提到，腾讯公司的账面上有大量的现金类现金，同时又有数量几乎相当的借款，现金和借款的利率基本相当。这种资金安排，我个人认为可以理解为公司手头的自由现金流变成投资组合，这些历年累计下来金额庞大的投资组合，现在看来收益一般但是蕴藏的潜力巨大，同时又可以与公司促进公司业务的协同发展；另一方面，将借来的低息资金用于公司的基本运营，在资金空闲的时间还可以产生利息收入，并且可以达到借款利息和存款利息基本持平的效果，相当于无息的占用借款用作运营，说明运营效率非常之强大。
在投资收入中，其中“处置及视同处置投资公司的收益净额”同比增长190%，至84.92亿元，这部分的收入在财报中没有更多披露细节。
但是，划归到这个科目收入，要么是实际卖出所投资公司的股权带来的投资收益；要么是金融资产的种类变更产生的收益；要么是因为所投资的公司发行新股，导致该公司获得资金以增厚净资产，同时腾讯的股份占比被摊薄。在会计处理上，将腾讯股份比例对应的新增净资产与所摊薄股份对应的投资账面价值之间的差值，叫做视同处置投资公司的收益，计入其他收益净额科目中。
其中，“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额”同比减少70%，至95.11亿元。其中公允价值的变动计入损益的金额76.25亿元，与2018年相差不大；变大较大的部分是将原来计入损益的金融资产的投资变更为联营公司的投资，经过变更后，该部分的金融资产的公允价值变化不再对公司损益产生影响，公司仅将所持有的股份对应的经营损益进入公司损益。
大象尚可舞否？
经过各个细项的分析，最后我们再回到腾讯未来业绩的讨论中来，2019年腾讯的营业收入3772.89亿，归母净利933.1亿元，这是一个巨大的成就，也是一个庞大的基础，未来的腾讯是否能够在这个基础上继续保持高速的增长抑或稳定的增长？
根据上面的分析，我们可以来看公司三个主要的业务分部未来的发展趋势。增值服务业务的增长速度虽然在变慢，但是无论是网络游戏还是社交网络收入都会随着人们付费意识的增强，继续保持增长；网络广告业务短期内因整体经济形势不好会受到影响，但是未来可发掘的空间会很大；金融科技和企业服务业务目前基本上是业务随着扩大的市场规模不断成长，还未到抢占其他竞争者市场的地步，虽然利润率相对较低，但是可以想象的空间却非常大。
公司的主要业务未来保持稳定的增长是可以期待的。
除此了公司主要的业务分部可以保持稳定的增长外，2019年，公司还有价值4395.51亿元的投资组合，该投资组合覆盖范围广，以各种金融资产的形式记录于公司的会计科目中。目前，每年贡献了约占公司营业收入5%的利润，相对于25%左右净利润率而言，公司庞大投资资产仅贡献了公司20%左右的利润。
我认为公司的金融资产是被低估的或者未来可以提供更多利润贡献的资产。
从公司的现金流量来看，2019年公司经营活动所得的现金流金额为1485.9亿元，远高于公司958.88亿的净利润。同时，公司无需更多投资即可保持现有强大竞争力的优势地位。2019年公司折旧摊销每年约有450亿，而资本支出用于购置物业、器材设备等的约为230亿，用于投资金融资产的金额约为648亿，保守的计算，公司的自由现金流高达530亿；如果不考虑投资的话，公司的自由有现金流高达1200亿，甚至高于公司的净利润。
从估值的角度来看，这是公司可以享有更高估值的重要原因。
考虑到公司的宽广的护城河，以及上述三项因素，我认为在30倍市盈率以下建仓腾讯具有很大的安全边际；在30-40倍市盈率区间内建仓，则是高概率（腾讯未来增长的确定性很高）低赔率（建仓成本高影响收益率）选择，亏损的可能性很小。