每年4季度是水泥的传统旺季，也是水泥股传统上能够产生超额收益的时间。但这个冬天，水泥股惨淡的行情，和别的周期品形成了鲜明对比，我简单说一下我的想法。
一、水泥的成本结构 —— 煤炭煤炭煤炭
水泥的吨成本中，35%左右是煤炭做的燃料，另有15%左右是电力成本。
其中电力成本实际上并不随煤炭价格变动而变动。而燃料煤炭，尽管水泥企业与煤炭企业一般也有长协价格，但一般认为其煤炭采购价格随行就市。
根据海螺水泥的披露：
煤炭和电力成本占熟料生产成本的 50%以上，一旦煤炭价格由于政策变动或市场供 求关系等因素影响出现较大幅度上涨，将会带动本集团生产成本上升，倘若由此造成 的成本上涨无法完全传导至产品价格，则会对公司盈利产生一定影响。
针对上述风险，本集团将深入研判煤炭等原燃材料市场供求形势变化，深化与大型煤 企的战略合作，拓展长协资源渠道，提升优质资源采购比例，统筹做好跨区域煤炭资 源的调配，最大限度降低原燃材料采购成本。同时，加大节能降耗技改力度，不断提 高生产线精细化管理水平，持续优化煤电消耗指标，降低煤电使用成本。
说白了就是还是要考虑煤炭价格变化对于公司盈利能力的影响，千万不要和煤炭价格对着干。这个冬天一路上升的动力煤价格，是对水泥股最直接的压制力量。
二、2个高频数据
a、秦皇岛动力煤（Q5500）价格，这是个日数据
b、425袋装水泥价格，这是个分城市的周数据
可以用合肥市425袋装水泥价格 - 0.35 * 秦皇岛动力煤（Q5500）价格，
作为海螺水泥的近似盈利估计（利润替代值），并和海螺水泥的股价相比较，取值是2011年初至今
利润替代值绝对数（蓝线）和海螺水泥股价（橙线）
利润替代值同比（蓝线）和海螺水泥股价（橙线）
我原本预期会是高度同步，但结果令我很意外。虽然总体上是同步的，但两者向相反方向运动的区间也并不罕见。
于是分析了一下背离的原因，以2020年5月到9月初的这段背离为例：
2020年动力煤价格上涨自5月初就已经开始，一直延续至今。
5月又已经进入了水泥价格的传统淡季，一般要到每年的4季度才是水泥的传统旺季。2020年的水泥价格是在9月中旬才触底的。因此“利润替代值”绝对值自5月初到9月初一直在下降，从同比的角度来说也是如此。
而从5月初到9月初，海螺水泥的股价整体上还是上升的，我猜想这更多还是和沪深300的整体上涨有关。5月初到9月18日，沪深300涨了有20.35%，海螺水泥的4.47%，是大大跑输的。
因此实际上这段时间，“利润替代指标”对于股价的同步解释作用也是有效的。只是股价变动的因素不仅仅是业绩，所以在考虑“利润替代指标”对于股价的影响时，要把估值扩张考虑进去。
三、3因素推测未来走势
因此未来海螺水泥的股价情况，可以从水泥价格、动力煤价格和沪深300整体3个角度去做预测。
1、水泥价格
（1）历史位置
（2）供需分析
供给端来说，根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》征求意见来看，未来供给约束/竞争格局最多是持平，也谈不上进一步优化。
需求端来说，2021年，基建和地产投资相比2020年，增速是进一步下台阶，若是增速能够持平，就已经是超预期了。我觉得这2项投资增速，按照目前每年的调控目标，就是缓缓趋向于0，而市场就这一点已经越来越形成共识。
因此我认为明年水泥价格很难更有突破，能够持平今年就已经不错。
2、动力煤价格
（1）基本面来看
供给方面，在煤矿事故频发的情况下，安全环保检查将持续严格，煤炭产量难以出现大幅度提升。
库存方面，自 9 月份以来，秦皇岛库存稳定在 500 万吨左右，处于历史低位水平。根据历史走势看，秦皇岛库存将在 3 月后逐步出现上升趋势。
进口方面，由于每年年初都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关，这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。
需求方面，煤炭消费将在一季度末才会逐步进入消费淡季，需求支撑仍将延续。
短期内煤炭价格中枢有望稳定高位，煤炭价格或在春节前后缓慢回落，2021 年全年动力煤价将呈现前高后低的趋势，价格中枢有望维持高位。
（2）政策来看
动力煤价格今年涨得很猛
尤其12月以来斜率可以用陡峭来形容。
因此监管层多有动作：
11 月 3 日，国家发改委召集各家大型煤企、港口及铁路公司开会，要求秦皇岛港库存提高到 600 万吨以上；铁路日运力达到 130 万吨以上；大型煤 炭月度长协价格不得高于 600 元/吨，从而供暖季保障煤炭供应。但由于需 求强劲，实际效果低于预期。除铁路日运力外，秦皇岛库存及煤炭价格均未 达到既定要求。截至 12 月 15 日，秦皇岛库存为 477.5 万吨，同比下降 19.3%； 秦皇岛港动力煤平仓价为 689 元/吨，同比增长 26.9%。
12 月 12 日，发改委分别召开电力、煤炭企业座谈会，结合限价、调库存、 开放进口、约谈郑商所等多种方式来调控动力煤现、期货价格。
短期内煤价可能会有收缩，但是不改变基本面的逻辑。
因此， 综合水泥价格和动力煤价格，"利润替代值”在一季度末以前，很难趋势性向上。水泥和动力煤双双进入二季度的淡季之后，就看谁的淡季不那么淡了。
3、沪深300如何
判断市场趋势是很难的，但估值是客观的
沪深300的隐含风险补偿 = 1 / 沪深300 PE TTM - 10年期国债收益率，这个值越高，股票整体能够提供的未来回报就越理想。
我用面积图来表示，隐含风险补偿是高于灰色部分的橙色部分。
目前沪深300的 PE TTM已经是2016年1月以后的最高值，10年期国债收益率是2016年1月以后60%的位置，而且至少在明年1季度末以前，走高的可能性要远大于走低的可能性。
沪深300的隐含风险补偿，目前是在2016年1月以来的最低位置，未来估值扩张的可能性很小。
这里还有一个点，海螺水泥2019年的涨幅，估值扩张也有很大贡献。
但估值扩张是需要条件的，需要基本面的边际变化，也需要一个货币宽松的环境。
4、总结
既然估值不会扩张，业绩增长缺乏边际改善的理由，我对2021年1季度末以前的海螺水泥走势看得比较悲观，会找交易性卖出。
当然，这始终取决于投资者的机会成本，和资金的久期。
四、可能的未来上升空间来源
公司是好公司，行业是好行业，但是行情需要一些催化条件：
1、房地产投资超预期，或是至少有“对于超预期的预期”，比如政策上的放松
2、动力煤供应改善，在2021年2季度时候价格快速下降，而且水泥销售要“淡季不淡”，不然对于业绩意义不大。
3、经济下行+货币宽松，有利于高股息板块，说白了是折现率的变化，而不是业绩的变化。
五、一些感悟
股价并不是长期资金布局产生的，而恰恰是短期博弈性的资金，推动着股价上涨。
诚然海螺水泥估值便宜，长期持有至少有不错的股息收益。
但毕竟景气度没有明显边际改善，是不能吸引新增资金的。博弈性资金是不会因为”便宜“就帮长期投资者把估值打上去，再让长期投资者兑现部分资本利得的。关于它的几乎所有的逻辑，都已经演绎得很充分了。因此虽然估值便宜，但是愿意配置的资金已经都配置了。