严重低估的冷门标的

近期的重点一直都在小股票上，核心资产中除了白酒我被征服之外，其他都不感冒。额外说一句，白酒是真的好，我承认我对白酒一直都有偏见。但是白酒过去的业绩证明了：在销量持续走低的情况下，提价更快，导致白酒整体市场仍然稳健增长。头部的“茅五泸”本质上单价是“货币化”的（所谓的货币化，可以理解成金融属性，类同于M2增速）。不过，如果M2的逻辑不在的话，白酒也可能杀估值。

回归正题。消费电子的估值都不高，20X的一抓一大把。消费电子的一大坏处是跟踪起来有难度，比如各个企业的订单一般都比较难获取到信息。不过根据我的经验，有时候消费电子股票的做法是“抓大放小”+赔率思维。在合适的估值下，只要大逻辑在，一般长线都没有太大问题。

春秋电子恰好是消费电子（准确地说是笔电）领域赔率比较高、远期成长空间明确、行业竞争格局不错的公司，这三大逻辑从长线来看都是说得通的。

春秋电子的主要产品是笔记本电脑结构件，A股可比公司之前一直是胜利精密，最近又新上市了个英力股份。春秋电子之前一直主力供货联想+三星。从招股书中披露的占比来看，联想+三星大概占到了收入的超过75%，从当前的收入来看，预期这一比例没有明显的改变。也就是说，公司深度绑定了最大的大腿联想集团，而联想的市占率长期稳定在25%左右。

虽然联想一直被大家诟病，但是销量不会说谎啊！联想的2020年市占率为24.50%，与第二惠普的22.8%和16.9%差距也不大。

整个笔电行业，春秋电子的市占率从刚上市时的6%，到2020年估算下来已经达到了4700/23510=20%的水平，在笔记本电脑增量近乎停滞的情况下实现了近乎翻倍的增长，而且本身竞争激烈的情况下杀出来的，格局应当更加稳固。这也算是间接证明了公司一定程度上是优秀的，只是赛道比较苦逼。

消费电子的逻辑，要么是量，要么是价。如果我把春秋电子也按照这个逻辑框架拆分出来，收入=市场容量×市占率×价格，那么春秋电子的看点主要在市占率上（量）。
先说”价“这一因素。笔电结构件本身没有太大的材料、工艺上的突破，不像手机端，可能会有塑料-金属-玻璃+陶瓷的材料革新，笔电本身是塑料-金属的过程，而且金属的渗透率已经大为提升，暂时看不到价端提高的逻辑。这一点从春秋电子历年结构件的单价也能略知一二：上市以来并没有明显提升。

再说量端。量=市场容量×市占率。笔电的出货量2020年出现了11%的增长，但是这仅仅是因为疫情期间居家办公需求提升所致，仅为短期因素，长期我并不看好行业端出货量的提升。因此春秋电子只能走市占率提升的逻辑了。

之所以看好春秋电子提升的原因，主要在于新客户和新行业的扩张。

先说说笔电行业新客户的拓展。除了联想，公司已经在年报中披露了惠普和戴尔的合作意向。目前惠普仅仅是小批量阶段，戴尔仅仅处于接洽阶段，但是假如真正大批量供货，那么空间巨大。除此之外，公司还披露了与华勤的合作情况。华勤作为小米、华为的代工企业，后续在这两家企业上还有可能有增量：

按照远期空间测算下：2020年联想出货量达到了约7263万台，占据着四分之一的市场;惠普紧随其后，出货量为约6760万台，占据22.8%的市场;戴尔则以5030万台位列第三。假定华为出货600万台，其他企业300万台。由于进厂认证可能需要2-3年才能形成批量供货，公司2019出货4700万台，假定75%为三星和联想，则对应3500万台。站在2022年，假定公司给联想出货量为4000万台，惠普、戴尔占比提升至30%，则合计对应新增3500万台，华为出货占比30%按照1000*30%=300万台计算，其他厂商合计仍然1000万台，加总得总出货量8800万台，相比2019年收入有翻倍的量！这仅仅是笔电结构件领域。
在非笔电领域，公司也进行了布局。比如新能源汽车结构件领域，公司2020年6月投资了马鞍山恒精，按照公司的披露，马鞍山恒精是一家经营设计、制造和销售制动盘FNC 热处理的公司，是布雷博（南京）制动系统有限公司的战略供应商，为其专业提供新能源汽车制动系统 FNC 热处理注技术。布雷博（南京）制动系统有限公司主要为特斯拉、奔驰、宝马等汽车生产商提供制动系统。这一块虽然没法计算，但是可能属于超预期的部分！公司本身也披露了规模巨大的扩产计划，恰好与上面的计算相吻合。2017年至2020年单固定资产就从1.7亿新增至9亿，截止Q3在建工程2.69亿，都是笔电结构件的扩产，大概率是为后续进入DELL和HP做准备的！

值得一提的是，这个行业其实规模做大并不难，但关键的是负债率要控制，专注主业。同行业的胜利精密（现在已经是*ST胜利了）之所以大幅亏损，重要的原因是连续大额并购且偏离原有的主业，资金周转困难。我们可以从胜利精密的报表中窥知一二：从2015年-2017年，资金都比较紧张，但是2018年当年就已经明显货币资金大幅低于短期+长期借款了，这还不包括其他类负债和报表外负债。所以对于春秋电子，我们需要密切观察它是否负债率有恶化的迹象。目前来看现金仍然比较紧张，公司已经在考虑定增投入了。如果定增5个亿能够到账，那么现金压力将会小不少。

赔率非常合适！按照2020年公司2.5亿净利润估计（这里面包含了大量的汇兑损益），当前的估值仅20X，虽然预期2021年增速要下降，但是毕竟DELL和HP的空间摆在这里，远期2023年看到收入翻倍，由于部分公司工厂仍需爬坡，可预期的是稳态毛利率一定高于现阶段的毛利率。预期2023年收入45亿，净利率从2019年的7.7%提升至均衡状态的9.5%（比2016年略低），之所以这样测算是因为2016年没有产能扩建，新增产能带来的折旧影响小，属稳态状况，且汇率不再影响利润。预期2023年净利润4.3亿，按照优秀消费电子企业35X估值对应150亿市值，按15%折现到今年，对应当前估值100亿左右，目前被大大低估！因此我认为这家公司可以看得更远一点，而不是纠结于核心资产和低估小票的风格问题。