申万宏源有色
2019年12月19日
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金属硅有望量价齐升，维持买入评级——合盛硅业(603260)
投资要点
合盛硅业主营金属硅（又名工业硅）、有机硅，工业硅及有机硅成本均处于行业最低，公司成本优势的本质是利用新疆地区煤炭低价优势加工成高附加值产品获得高盈利，公司先发优势+政策限制自备电厂新建导致合盛硅业的模式无法被复制。公司是全球唯一配套自备电厂生产金属硅及下游有机硅的龙头企业，原料端石英矿（以成本+固定加工费模式采购）、石墨电极全部自给，自备电成本优势+一体化综合成本低造就了公司的成本优势。
低成本支撑公司产能快速扩张。目前公司拥有金属硅产能84万吨，有机硅产能33万吨单体，新建项目中鄯善20万吨有机硅单体项目计划2019年三季度投产，石河子40万吨有机硅单体项目计划2020年底建成投产。未来三年公司的发展战略仍然围绕在最大化利用新疆地区廉价资源的优势，新疆地区新建的有机硅新产能单吨产品成本降低1500元以上（有机硅采用电厂蒸汽节约成本1000元/吨+煤制甲醇成本优势节约500+元/吨）。
目前金属硅价格下供需将迎来紧缺，预计四季度开始金属硅441价格将修复至公网电硅的成本线附近12500元/吨。出口及铝合金需求持续低迷导致上半年金属硅价格持续走低，行业大面积亏损刺激金属硅大规模减产，且长期看未来扩产严格受指标限制，而需求端随着光伏需求的回暖未来金属硅需求增速将逐渐修复，供需关系改善将推动金属硅价格持续走高，预计2019-2021年金属硅441均价分别为11400元/吨、12500元/吨、12500元/吨。有机硅行业由于未来三年新增供给较多，预计供需整体略有过剩，但目前有机硅产品价格处于历史底部区域，同时供给格局较好容易产生协同效应，预计未来有机硅价格很难持续跌至行业成本线以下，预计未来有机硅D4价格波动区间为1.8-2.3万/吨。
下调2019年盈利预测，2020年金属硅有望量价齐升，维持买入评级。我们调整公司2019-2021年金属硅销量预测分别为55.1万吨、71.8万吨、83.4万吨（原预测为54.5万吨、71.8万吨、83.4万吨），调整2019-2021年有机硅产品销量预测分别为19.7万吨、30.1万吨、41.7万吨（原预测为21.7万吨、30.1万吨、41.7万吨），产品价格方面预计2019-2021年金属硅系列产品销售均价分别为11250元/吨、12350元/吨、12350元/吨，预计2019-2021年环体硅氧烷均价分别为21000元/吨、19000元/吨、19000元/吨，我们下调公司2019年盈利预测，维持2020-2021年盈利预测，预计公司 2019-2021年归母净利润分别为11.28亿元、23.47亿、32.91亿（原预测为11.9亿、23.47亿、32.91亿），对应PE分别为25倍、12倍、8倍。长期看公司依靠成本优势持续扩张将带动公司盈利能力持续提升，且未来光伏实现平价上网后需求有望大幅提高带动金属硅涨价弹性，金属硅价格每上涨1000元/吨公司2020和2021年净利润分别增厚4.9亿元、5.7亿元，维持买入评级。
风险提示：光伏需求低于预期；新疆出台自备电交叉补贴
投资案件
投资评级与估值
下调盈利预测，维持买入评级。我们调整公司2019-2021年金属硅销量预测分别为55.1万吨、71.8万吨、83.4万吨（原预测为54.5万吨、71.8万吨、83.4万吨），调整2019-2021年有机硅产品销量预测分别为19.7万吨、30.1万吨、41.7万吨（原预测为21.7万吨、30.1万吨、41.7万吨），产品价格方面预计2019-2021年金属硅系列产品销售均价分别为11250元/吨、12350元/吨、12350元/吨，预计2019-2021年环体硅氧烷均价分别为21000元/吨、19000元/吨、19000元/吨，我们下调公司2019年盈利预测，维持2020-2021年盈利预测，预计公司 2019-2021年归母净利润分别为11.28亿元、23.47亿、32.91亿（原预测为11.9亿、23.47亿、32.91亿），对应PE分别为25倍、12倍、8倍。长期看公司依靠成本优势持续扩张将带动公司盈利能力持续提升，且未来光伏实现平价上网后需求有望大幅提高带动金属硅涨价弹性，金属硅价格每上涨1000元/吨公司2020和2021年净利润分别增厚4.9亿元、5.7亿元，维持买入评级。
关键假设点
预计公司2019-2021年金属硅销量分别为55.1万吨、71.8万吨、83.4万吨。
预计2019-2021年金属硅系列产品销售均价分别为11250元/吨、12350元/吨、12350元/吨。
预计2019-2021年有机硅产品销量分别为19.7万吨、30.1万吨、41.7万吨。
预计2019-2021年环体硅氧烷均价分别为21000元/吨、19000元/吨、19000元/吨。
有别于大众的认识
市场担忧全国暂停自备电厂新建后公司成长性有瓶颈。目前公司自备电厂+余热回收发电机组满发可发电115亿度电左右，足够满足90万吨金属硅用电需求，同时未来新疆新建有机硅产能将利用电厂蒸汽作为能源，单吨节约1000元成本，最大化公司自备电厂优势，且电厂蒸汽足以满足100万吨以上单体，足以满足公司未来3-5年成长需求。未来公司将成为金属硅+有机硅国内市占率均超过30%的绝对龙头，高市占率拥有定价权后公司盈利能力有望上一个台阶。
股价表现的催化剂
金属硅价格上涨；有机硅价格上涨。
核心假设风险
光伏需求低于预期；信将出台自备电厂交叉补贴。
目录
1. 低成本持续扩张的金属硅+有机硅双龙头
2. 工业硅：光伏需求驱动未来价格有望好转
2.1光伏需求有望大幅好转
2.2有机硅需求稳定增长
2.3合金需求疲软
2.4工业硅供给：亏损刺激下产量大幅下滑
2.5价格已到底部，边际变化看光伏需求和环保
3. 有机硅：预计未来三年供需略有过剩，价格疲软
3.1供给：合盛硅业贡献最大新增供给
3.2有机硅需求稳定
3.3有机硅价格：略有过剩，价格弱势
4. 合盛硅业盈利预测
图表目录
图1：硅产业链
图2：2018年收入分布
图3：2018年净利润分布
图4：金属硅成本曲线（纵轴：元/吨、横轴：万吨）
图5：有机硅成本曲线（纵轴：元/吨、横轴：万吨）
图6：合盛硅业市占率快速提升
图7：光伏国内需求疲软、海外需求爆发
图8：1-6月工业硅产量同比-18%（吨）
图9：工业硅开工率季节性波动.
图10：工业硅价格历史回溯（元/吨）
图11：工业硅毛利处于历史底部区域（元/吨）
图12：有机硅下游行业分布
图13：有机硅下游产品分布
图14：有机硅价差
图15：有机硅成本曲线（元/吨，万吨）
图16：合盛硅业PB估值
图17：合盛硅业PE（TTM）估值
表1：公司产品产能产量（万吨）
表2：合盛硅业子公司报表（亿元）
表3：金属硅出口量（万吨）
表4：2018 年1-12 月中国金属硅出口统计数
表5：有机硅主要品种
表6：硅合金种类
表7：国内金属硅新增产能明细
表8：中国金属硅供给（万吨）
表9：全球金属硅产量预测（万吨）
表10：国内金属硅龙头产量统计（万吨）
表11：金属硅供需平衡表（万吨）
表12：有机硅行业规划扩产产能（万吨，单体）
表13: 国内有机硅单体产量（万吨）
表14：国内有机硅单体供需平衡表（万吨）
表15：合盛硅业2020年利润弹性
表16：合盛硅业2021年利润弹性
表17：可比公司估值表
正文
1.低成本持续扩张的金属硅+有机硅双龙头
合盛硅业主营金属硅（又名工业硅）、有机硅，是全球唯一配套自备电厂生产金属硅及下游有机硅的龙头企业，原料端石英矿（矿权在政府，以成本+固定加工费销售给合盛硅业）、石墨电极全部自给。
2018年公司营业收入111亿元，同比增长59%，归母净利润28亿元，同比增长85%。营业收入中有机硅占比47%，工业硅占比53%，净利润中有机硅占比44%，工业硅占比55%。
合盛硅业工业硅及有机硅成本均处于行业最低，自备电成本优势+一体化综合成本低造就了公司的成本优势。
自备电成本优势：新疆煤炭价格优势：新疆煤炭坑口价60-80元/吨，到厂家约160-200元/吨，远低于中东部地区。合盛自备电厂满发成本低：合盛自备电厂年发电小时数接近8000小时，远高于国网的平均5000小时，高效发电成本低。自备电成本优势明显：公司自备电成本0.17-0.18元/度，云南、四川丰水期水电0.26-0.3元/度、枯水期水电0.4-0.6元/度，公网电0.3-0.4元/度。工业硅电耗12500-13000度/吨。
全国停建自备电厂：2017年下半年全国停止审批自备电厂新建项目，已批未建项目也不准建设，全面停止未来自备电厂新增保证了新疆具有成本优势的金属硅产能不会大规模增加，保证了新疆企业的成本优势。
金属硅行业没有大国企：金属硅行业不同于电解铝，金属硅行业全部为民营企业，电解铝行业拥有中铝等国企，中铝等国企不断通过政策搞垮宏桥等私企，金属硅行业不会有这等状况，合盛的成本优势得以保留。
2018年合盛硅业工业硅营业成本（不算期间费用）7521元/吨，为行业最低。
有机硅层面公司成本也是行业最低，公司浙江、四川厂区的有机硅原料氯甲烷为自给，甲醇外购，同时原料工业硅全部为公司自给，并且由于公司硅产业链工艺较成熟，有机硅使用的工业硅原料为工业硅5系列及边角料，成本低于市场普遍使用的421产品。有机硅毛利率层面合盛硅业一直高于新安股份，扣掉自给的工业硅影响约10%毛利率合盛硅业有机硅成本仍然位于行业最低。
行业最低成本支撑公司快速扩产工业硅+有机硅，目前公司产能分布上工业硅100万吨实际产能（石河子40万吨、鄯善实际产能约50万吨、金松硅业10万吨），有机硅33万吨有机硅单体产能（浙江嘉兴平湖20万吨、四川泸州13万吨），在建产能中计划2019年6月投产的新疆鄯善有机硅20万吨单体产能、计划2020年12月建成投产的新疆石河子40万吨有机硅单体产能。
未来三年公司产品产销量将有明显提升，预计2019-2021年公司工业硅销量分别为55.1万吨、71.8万吨、83.4万吨，2019-2021年有机硅产品销量分别为19.7万吨、30.1万吨、41.7万吨。
根据子公司报表拆分，2018年公司净利润28亿中有12.34亿元为有机硅业务盈利，15.53亿元为工业硅业务盈利，子公司全部为全资子公司，为合理避税，公司工业硅业务盈利主要分布在石墨电极公司（高新技术所得税率15%）、硅贸易公司（在西藏所得税率12%），而工业硅公司及电厂所得税率为20%（西部地区优惠税率）。
2. 工业硅：光伏需求驱动未来价格有望好转
2.1光伏需求有望大幅好转
光伏：根据中国光伏行业协会数据，2019年Q1中国光伏装机量为5.2GW，出口量为14.9GW，呈现出国内需求疲软，海外需求爆发的局面，随着5月30日国内光伏政策落定，国内光伏需求有望有明显提升。根据中国有色金属协会硅业分会的数据，2018年中国光伏用金属硅为34万吨。随着光伏产品价格不断下降，国内光伏发电成本逐年下降，未来对补贴依赖度将明显下将。2019年光伏装机量有望逐渐恢复增长。同时海外由于传统发电成本较高，光伏发电较国内更快实现平价上网，海外光伏需求将快速提升。假设2019年国内光伏装机量增速为0，出口增速为20%+，对应国内光伏对工业硅需求增速为10%，2020年随着国内增速回暖光伏用工业硅需求增速有望恢复到20%。则对应的2019-2020年国内光伏消耗金属硅量分别达到37万吨、45万吨。
出口：贸易战短暂影响出口，未来看海外需求拉动下出口将逐渐恢复。2018年中国金属硅出口量80万吨，预计2019年受贸易战影响金属硅出口量同比下降，但随着海外光伏需求持续加速增长，海外有机硅、合金需求稳定增长，而海外金属硅企业没有大规模扩产计划，中国金属硅价格仍然有明显优势，预计未来金属硅出口量将有明显提升，预计2019-2021年金属硅出口量将分别达到72.7万吨、77.1万吨、80.7万吨。
2.2有机硅需求稳定增长
有机硅需求稳定。有机硅品种主要包括107胶、110生胶、混炼胶、环体硅氧烷等，主要下游应用包括硅橡胶、硅油等。随着全球能源的日益紧张，有机硅及其改性材料作为石油基产品的替代品的必要性逐步增加，其中目前技术相对成熟且具有成本优势的是用硅橡胶替代合成橡胶——预计2020年我国合成橡胶表观消费量将达到770多万吨，假设其中10%被硅橡胶替代，将新增一个年消费量约77万吨的巨大市场。另外，短期随着有机硅产品价格大幅回落，众多应用领域的性价比大幅改善，未来3年有机硅需求复合增速有望超过10%。
根据中国有色金属协会硅业分会的数据，2018年国内有机硅用金属硅为69万吨,。随着下游应用不断拓展以及价格回落刺激新增需求，预计2019-2021年有机硅用金属硅将分别达到74万吨、82万吨、93万吨。
2.3合金需求疲软
合金方面金属硅用于生产硅铝合金、铜硅合金、硅钢（大部分使用硅铁）。高硅铝合金是由硅和铝组成的二元合金，是一种金属基热管理材料。提高硅含量可使合金材料的密度及热膨胀系数显著降低。同时，高硅铝合金还具有热导性能好，比强度和刚度较高，与金、银、铜、镍的镀覆性能好，与基材可焊，易于精密机加工等优越性能，是一种应用前景广阔的电子封装材料，特别是在航天航空、空间技术和便携式电子器件等高技术领域。硅钢具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，因而磁滞损失和涡流损失都小，主要用作电机、变压器、电器以及电工仪表中的磁性材料。
根据中国有色金属协会硅业分会的数据，2018年国内合金用金属硅为47万吨。合金用硅中铝合金消费疲软，硅钢及硅铜合金需求稳定，预计2019-2021年合金用金属硅需求分别为47万吨、48万吨、51万吨。
2.4工业硅供给：亏损刺激下产量大幅下滑
2019年12月16日国内工业硅441产品出厂价11700元/吨，6月最低跌至10633元/吨，历史价格波动区间位于10300—15800元/吨，价格低迷导致行业亏损持续扩大，产量大幅下滑，1-6月国内工业硅产量同比下降18%。
2017年7月28日新疆自治区颁布《着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知》，要求新疆工业硅产能控制在200万吨以内，提高工业硅产品就地转化率，严格施行行业准入，各地州不得以任何名义、方式审批、核准、备案新增产能工业硅项目，疆内产能置换必须在准东和鄯善两个基地进行等量或减量置换。
云南省政府于2017年12月8日颁布《关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》，要求云南省内工业硅产能到2020年控制在130万吨以下，大力发展下游硅产业，全面淘汰工艺技术装备落后产能，新（改、扩）建工业硅项目，一律实施产能减量置换。
新增产能方面目前已经确定可以完成投入生产的仅有合盛硅业的鄯善40万吨项目，已经于2018年初投产；保利协鑫20万吨产能和云南永昌硅业10万吨项目仍在规划中，其中金属硅价格低迷云南水电项目盈利困难，永昌硅业投产意愿较低；另外，目前新疆宇硅1.5万吨项目在建中，投产时间未知，新疆其它新建项目基本均处于停建缓建状态，累计停建缓建项目总计达151.4万吨。
陡峭的行业成本曲线决定了金属硅的扩产主要集中在低成本的新疆地区。电费是金属硅生产占比最高的成本，电费在成本中占比普遍在30-40%。目前金属硅行业电费主要分为三个梯度，新疆地区由于煤炭价格优势自备电厂发电成本低廉，成本在0.15-0.17元/千瓦时，此为第一梯队成本最低；第二梯队是云南、四川水电及新疆地区公网电，云南四川丰水期电价在0.26-0.3元/度，新疆地区公网电价0.26-0.3元/度，此为第二梯队；成本最高的为中西部地区公网电价，电费成本高于0.3元/度。
同时金属硅成本中约15%为石墨电极，10%成本为硅石，15%成本为硅煤（还原剂），这些产品是否自给均影响实际成本。
环保政策推动金属硅供给侧改革，严控新增产能及清理淘汰落后产能。2017年以来持续的环保督查引发了整个金属硅行业的供给侧结构性改革，不仅让新疆大量煤电硅一体化项目停建缓建，也加速了四川、贵州等地落后产能的淘汰，不完全统计2018年全国淘汰落后工业硅产能18万吨，主要在中西部高成本地区。
脱硫脱硝设备要求可能淘汰较多落后中小产能。云南省于2018年开启脱硫脱硝试点，并且部分严格地区要求2019年底之前未安装脱硫脱硝设备的工业硅企业将被强制关停。新疆于2019年开始脱硫脱硝试点，未来可能出台正式脱硫脱硝设备的官方要求。趋势上未来工业硅行业将逐渐加入脱硫脱硝设备要求，对于中小企业而言，难以承受脱硫脱硝设备的巨额投入，未来环保趋严可能将加速行业落后产能淘汰，加速龙头集中的进度。
国内产能分布方面，根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2018年新疆地区拥有168万吨金属硅产能，全国最高，云南和四川地区由于水电丰富金属硅产能较为集中，云南地区产能115万吨，四川地区产能70万吨。2018年底全国金属硅总产能为500万吨，相比2017年初产能增加20万吨。
根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2018年国内金属硅产量240万吨，相比2017年增加20万吨，产量增加主要来自新疆地区，2018年新疆地区金属硅产量102万吨，相比2017年增加27万吨。四川、福建及其他地区均有所减产。
2019年5-6月新疆地区环保督查，硅石厂产量受影响，五彩湾及鄯善地区矿场短暂停产，影响包括合盛硅业鄯善工厂在内的一众工业硅产能开工率，同时水电及中东部地区工业硅由于亏损开工率同比大幅下降，预计2019年国内工业硅供给220.5万吨，同比下降约9.5万吨，预计2019-2021年国内工业硅产量分别为220.5万吨、255万吨、265万吨。
中国是金属硅最大生产国，未来新增产能也集中在中国。全球角度看，中国是最大的金属硅生产国，2018年中国金属硅产量240万吨，全球占比68%，海外总产量112万吨，美国产量15万吨，巴西产量26万吨，欧洲产量46万吨，其他地区产量25万吨。未来几年全球金属硅新增产能集中在中国，预计2019-2021年全球金属硅产量分别为332.5万吨、367万吨、377万吨。
国内金属硅供给有明显季节性，但价格没有明显季节性。枯水期（12月—次年5月）由于水电价格较贵，金属硅生产成本较高所以枯水期云南、四川、贵州等地水电金属硅企业停产，丰水期（6-11月）电价恢复正常水平再恢复生产，因此金属硅开工率和产量有明显的季节性。2019年1月枯水期开工率及产量同环比均有明显下降，主要由于产品价格低迷，高成本产能减产所致。
随着新增产能有限，存量落后产能淘汰，高成本产能长期关停且复产周期因为资源禀赋（特别是煤、自备电和水电成本）不佳而拉长，行业供给集中度持续提升，规模效应进一步降低成本，龙头企业竞争力持续被加强！
根据中国有色金属工业协会硅业分会的数据，2018年国内前十大企业市占率合计为54.29%，产能占比为35%，其中合盛硅业2018年产量为60.5万吨，市占率25.21%，昌吉吉盛产量11.5万吨，市占率4.79%，云南永昌硅业2018年产量8.5万吨，市占率3.54%，新疆晶鑫硅业2018年产量6.4万吨，市占率2.67%。
2.5价格已到底部，边际变化看光伏需求和环保
光伏需求及出口驱动下2019-2021年金属硅供需有望迎来紧平衡甚至出现紧缺。
2019年12月16日工业硅441四川含税出厂价11700元/吨，历史价格波动区间10300—15800元/吨，目前价格下除新疆拥有自备电的合盛硅业、东方希望等公司略有盈利外其他企业均是利润表亏损，福建和湖南等地区高成本产能亏现金流。
目前工业硅441的11700元/吨含税价对应不含税价格10353元/吨，未来随着光伏需求回暖带动工业硅需求持续回暖，同时供给端亏损刺激大规模减产，预计四季度开始工业硅价格有望持续上涨，价格上限为枯水期水电硅的成本，根据成本曲线测算水电硅不含税营业成本在12200元/吨左右，考虑期间费用等税费成本1000元/吨未来工业硅441合理含税价格上限在15000元/吨左右，10300元/吨对应丰水期金属硅成本及为价格下限，因此预计未来金属硅价格波动区间为10300元/吨—15000元/吨，预计2019-2021年金属硅441均价分别为11400元/吨、12500元/吨、12500元/吨。
3. 有机硅：预计未来三年供需略有过剩，价格疲软
3.1供给：合盛硅业贡献最大新增供给
未来三年有机硅行业供给增量较多，总计110万吨单体，相当于2018年国内产量增长50%。其中主要增量来自合盛硅业的60万吨单体新增产能。随着有机硅价格低迷，新安股份新增的15万吨产能已经推迟到2020年投产，随着有机硅价格的持续低迷，未来除合盛硅业60万吨100%确定投产外其它产能均有可能延后或停建，但整体供给增量仍然较大。
预计2018-2021年国内有机硅单体供给分别为227万吨、244万吨、270万吨、307万吨。
3.2有机硅需求稳定
有机硅需求稳定。有机硅品种主要包括107胶、110生胶、混炼胶、环体硅氧烷等，主要下游应用包括硅橡胶、硅油等。随着全球能源的日益紧张，有机硅及其改性材料作为石油基产品的替代品的必要性逐步增加，其中目前技术相对成熟且具有成本优势的是用硅橡胶替代合成橡胶——预计2020年我国合成橡胶表观消费量将达到770多万吨，假设其中10%被硅橡胶替代，将新增一个年消费量约77万吨的巨大市场。另外，短期随着有机硅产品价格大幅回落，众多应用领域的性价比大幅改善，未来3年有机硅需求复合增速有望超过10%。
3.3有机硅价格：略有过剩，价格弱势
预计2018-2020年有机硅单体总体均略有过剩，预计2019-2021年国内有机硅单体产量分别过剩12万吨、18万吨、35万吨。
2019年12月16日国内有机硅DMC含税价格为19000元/吨，DMC产品价差在历史底部，行业经过2019上半年的持续暴跌于6月出现供给收缩，价格由2月20日低点的16000元/吨反弹至三季度高点21500元/吨，三季度后由于需求进入淡季价格再次回落。未来良好的供给格局将保证未来长期有机硅价格处于行业亏损线以上。
根据有机硅成本曲线，不含税价格16000元/吨即含税价格18000元/吨时有机硅企业开始出现亏损，由于国内有机硅企业仅有13家且折旧费用均较低，现金成本接近完全成本，因此DMC18000元/吨价格将开始刺激高成本产能减产，预计未来DMC价格底部在18000元/吨。综上我们预计2019-2021年DMC系列产品中D4均价分别为20500元/吨、19000元/吨、19000元/吨。
4. 合盛硅业盈利预测
下调盈利预测，维持买入评级。我们调整公司2019-2021年金属硅销量预测分别为55.1万吨、71.8万吨、83.4万吨（原预测为54.5万吨、71.8万吨、83.4万吨），调整2019-2021年有机硅产品销量预测分别为19.7万吨、30.1万吨、41.7万吨（原预测为21.7万吨、30.1万吨、41.7万吨），产品价格方面预计2019-2021年金属硅系列产品销售均价分别为11250元/吨、12350元/吨、12350元/吨，预计2019-2021年环体硅氧烷均价分别为21000元/吨、19000元/吨、19000元/吨，我们下调公司2019年盈利预测，维持2020-2021年盈利预测，预计公司 2019-2021年归母净利润分别为11.28亿元、23.47亿、32.91亿（原预测为11.9亿、23.47亿、32.91亿），对应PE分别为25倍、12倍、8倍。长期看公司依靠成本优势持续扩张将带动公司盈利能力持续提升，且未来光伏实现平价上网后需求有望大幅提高带动金属硅涨价弹性，金属硅价格每上涨1000元/吨公司2020和2021年净利润分别增厚4.9亿元、5.7亿元，维持买入评级。
悲观盈利预测：2020年合盛硅业电厂满发拥有约115亿度发电量，发电成本0.18元/吨（包含过网费、政府性基金及附加等费用），按照售电侧0.33元/度销售，其他工业硅生产、有机硅生产、石墨电极生产等均无盈利，则合盛硅业2020年可能的悲观情况盈利在12.2亿元，悲观预期盈利12.2亿对应PE估值23倍，下跌风险和空间都很小。
2019年12月17日合盛硅业PB估值为3.38倍，PE（TTM）估值为19.6倍，均处于上市以来低位。
财务摘要
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股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；
增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
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研究团队
徐若旭（13801890127）
王宏为（18801784277）
史霜霜（13120721885）
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