申万宏源有色
2019年12月02日
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大宗商品月谈（第4期）
本期投资提示
风险偏好回暖显著，长端利率上行超预期。基于宏观自上而下的视角，目前我们的长期结论未变：全球经济潜在增长率受困于技术革新缺乏、人口红利消失等多重因素停滞不前。因此，在对大宗商品价格的长期判断上，相较微观供需结构呈现的基本面，我们会更悲观一些。我们认为多数大宗商品即使供需格局优异，也大概率只能维持箱体震荡区间（比如伦铜未来1-2年的核心波动区间就是5400-7500美元/吨），若基本面本身毫无亮点甚至边际变差，则价格将陷入熊市（比如电解铝，部分化工品等）。短期而言，市场运行逻辑验证了我们在过去两期大宗商品系列报告中反复提示的逻辑：国内在紧供给、低库存，价格技术性反弹进而驱动补库存需求，叠加基建、制造业投资企稳回暖（更何况地产需求还持续超预期）；国外则是流动性边际改善，类似2010年美国QE和中国四万亿的缩小版。在宏观需求预期有所改善的背景下，大宗商品（工业品）价格持续反弹。另外，工业品库存方面随着价格回弹，补库行为正缓慢发生，多数大宗商品可追踪的库存情况在10月和11月出现了回升，预计这一趋势还将持续一段时间。
国内经济强于国外，交易数据层面显示商品透支乐观预期。因为国内地产新开工强于预期且施工与竣工均持续改善，带动国内经济数据及OECD领先指标（中国）率先走强，国内经济情况短期显著好于国外，但因11月黑色系金属累计涨幅过大，我们预计大宗商品上黑色金属走势12月将弱于有色金属。从商品交易数据分析，对未来经济预期乐观的情绪已被充分包含在现有交易中（期铜空头交易头寸削减2/3，VIX指数净空头持仓创历史新高）；但市场的主流预期却还停留在悲观预期持续修复的进程中，这种认知上的差异可能会令商品价格未来短期出现脉冲式上涨后反转。当前存在一定概率，经济持续回暖的预期持续至2020年中国春节后（取决于国内政策短期放松的程度），期间市场会从基建复苏经济论、制造业回暖论和降息周期海外需求复苏论等多维度寻找投资周期股理由，也是短期周期股票回升的驱动力。不过因为中长期逻辑仍有缺陷（地产政策的变化对2020年行情如何演绎有决定性作用），对相关强周期个股表现或有所受限（表现为个股弹性不足），相对建议关注目前具有行业壁垒竞争优势的价值周期股，主要包括（1）破净的龙头公司：华菱钢铁，中国神华；（2）子行业处于景气周期或公司自身治理大幅改善的龙头公司：中海油服，龙蟒佰利，中信特钢；（3）公司自身拥有强烈竞争壁垒优势，中长期很难被突破的周期龙头公司：万华化学，华鲁恒升；（4）当前估值处于低位，股息率较高，股价已经充分反映20年电价悲观预期的电力龙头：内蒙华电、韶能股份。总的来说，我们认为股票市场上对经济悲观的预期与商品市场过于乐观的预期最终将有所调和形成一个稳态中枢，这个过程对当前还处于极度悲观中的周期龙头股票有利，而对于已经充分反应经济边际改善，补库存等乐观因素的工业品价格来说则是先扬后抑。
地产韧性强于预期，对大宗商品价格形成短期基本面支撑。10月地产数据显示新开工依然强劲，竣工触底回升；短期内地产数据以及大宗商品价格预计仍将保持相对高位。1-10月新开工面积同比增加10%，较之上期数据加快1.4个百分点；竣工面积同比减少5.5%，降幅收窄5.5个百分点。从10月单月角度来看，新开工面积增速保持高位，而竣工开始转正。2019年初以来地产行业韧性持续超预期，房企新开工——预售——回款的逻辑链成立的前提是销售保持高景气度局面。今年年初以来地产销售尽管并未大幅增加，但是绝对量依然维持高位。我们认为销售面积和房价或是地产产业链景气度前瞻指标，如果后续房价下滑购房意愿减弱，新房预售难度加大，则将导致地产韧性消失。基于目前的大宗商品价格，我们判断11月地产韧性依然较强，且基建政策的效果正逐步显现。
投资案件
结论和投资建议
因为国内地产新开工强于预期且施工与竣工均持续改善，带动国内经济数据及OECD领先指标（中国）率先走强，国内经济情况短期显著好于国外，但因11月黑色系金属累计涨幅过大，我们预计大宗商品上黑色金属走势12月将弱于有色金属。
大宗商品价格近期走强及持仓空头数据的减弱显示已充分定价（甚至超额定价）了未来经济的乐观预期，但二级市场周期股股价仍处于悲观预期持续修复的进程中，未来市场会从基建复苏经济论、制造业回暖论和降息周期海外需求复苏论等多维度寻找投资周期股理由，12月持续看好具有行业竞争优势壁垒的周期股继续获取相对收益。
另外，我们认为对宏观经济乐观预期加强直至预期低于实际情况这一过程也将伴随美国长端收益率见顶，对金价未来上涨是有利。
具体标的推荐：（1）破净的龙头公司：华菱钢铁，中国神华；（2）子行业处于景气周期或公司自身治理大幅改善的龙头公司：中海油服，龙蟒佰利，中信特钢；（3）公司自身拥有强烈竞争壁垒优势，中长期很难被突破的周期龙头公司：万华化学，华鲁恒升；（4）当前估值处于低位，股息率较高，股价已经充分反映20年电价悲观预期的电力龙头：内蒙华电、韶能股份。
原因及逻辑
国内房企新开工维持强势——预售良好——地产商回款的逻辑链成立的前提是销售保持高景气度局面。2019年初以来地产销售尽管并未大幅增加，但是绝对量依然维持高位。我们认为销售面积和房价或是地产产业链景气度前瞻指标，当前地产销售面积增速环比走强，显示短期地产韧性仍然存在。只要短期地产韧性在，配合基建和制造业回暖的预期，大宗商品宏观预期能维持当前向好的状态，对12月的工业品价格有利。
OECD领先指标（中国）已经拐头向上，中国制造业PMI也企稳回升。大宗商品交易数据上，CFTC期铜空头头寸已削减2/3，低于2014-2016年的平均水平；VIX指数的净空头持仓达到历史新高，显示乐观情绪已充分包含在当前市场的资产配置中。
有别于大众的认识
市场担忧经济长期增长乏力对工业品价格和周期股股价形成压制。我们认为工业品价格更多服从短期供需矛盾，长期增长确实不容乐观（2020年中期的国内总需求能否向好还取决于中国地产政策的变化），但不影响12月份商品价格保持强势。而在周期股上，许多拥有行业壁垒的龙头公司已经破净，本身已经充分反应了长期增长的悲观，边际上乐观情绪确认到放大，对股价会有极强的提振作用。
目录
1. 风险偏好回暖显著，长端利率上行超预期
2. 大宗商品价格显示乐观情绪浓厚，国内经济短期强于国外
3. 基建发力将略提振大宗商品价格 地产下行与否更为关键仍待验证
3.1 地产下行周期时基建为常见的政策对冲工具
3.2 基建发力还靠“铁公基” 专项债提前下发兑现预期
3.2.1当期基建投资增速较低 基建对经济拉动作用严重不足
3.2.2 新基建贡献不足 依然需要传统基建发力
3.2.3 专项债限额提前下发 推动基建发力
3.3 10月地产数据：新开工仍强 竣工拐点到来
3.3.1 新开工增速延续高位 驱动房地产投资额高增长
3.3.2 大宗品价格显示新开工增速或保持高位 回落尚待时日
4. 投资建议：工业品价格与周期股股价隐含预期不同 地产韧性支撑短期基本面上行
图表目录
图1：美国国债收益率与金价（单位：%、美元/盎司，截至2019.11.22)
图2：CFTC期铜投机净空头2019年8月以来持续减少（截至2019.11.22）
图3：VIX指数期货投机净空头持仓量创历史新高（截至2019.11.22）
图4：OECD综合领先指标中国（绿色）明显拐头向上（截至2019.09）
图5：中国与G7的制造业PMI（截至2019.11)
图6：中国与G7的服务业PMI（截至2019.11）
图7：美国隔夜市场回购利率（截至2019.11.26）
图8：阴极铜库存情况（单位：万吨）
图9：电解铝库存情况（单位：万吨）
图10：锡库存情况（单位：吨）
图11：锌库存情况（单位：万吨）
图12：浮法玻璃库存情况（单位：万重量箱）
图13：铁矿石库存情况（单位：万吨）
图14：螺纹钢库存情况（单位：万吨）
图15：煤炭库存情况（单位：万吨）
图16：基建投资增速与地产投资增速（截至2019.10）
图17：基建投资增速与固定资产投资增速对比（截至2019.10）
图18：基建、房地产、制造业在固定资产投资增量的累计贡献占比（截至2019.10）
图19：2019年1-10月固定资产投资增量各成分贡献度占比
图20：2017年全国基础设施建设投资分布（不含电力）
图21：河北省未来三年旧改资金来源
图22：房地产开发投资完成额累计增速（截至2019.10）
图23：房屋新开工面积累计同比（截至2019.10）
图24：用钢铁水泥价格拟合新开工
图25：用钢铁水泥价格及基建指标拟合新开工（截至2019.10）
表1：各个国家十年期实际利率（%）
表2：大宗商品价格走势（截至2019.11.22)
表3：2012-2014房地产行业相关政策整理
表4：2019-2021年充电桩投资额
表5：2019-2021年5G基站投资额
表6：2019-2021年风电光伏投资额
表7：大宗商品景气打分表
表8：公用事业板块重点标的盈利预测表（元，元/股）
正文
1. 风险偏好回暖显著，长端利率上行超预期
与前三期报告类似的，基于宏观自上而下的视角，目前我们的长期结论未变：全球经济潜在增长率受困于技术革新缺乏、人口红利消失等多重因素停滞不前。这个长期因素在世界运行过程中的外在体现包括但不局限于：全球经济波动周期变快且波幅变小，比如2019年全球的经济回升仅仅体现在第一季度的补库存行为、全球主权国家债务（占GDP比例）显著持续增加、全球央行先后被动降低利率但对经济增长的提振愈发有限。同时，这也令我们对长期的中美关系感到悲观，本质上有效需求不足引发的外部摩擦，逆全球化的过程长期看很难缓解。
因此，在对大宗商品价格的长期判断上（1-3年），相较微观供需结构呈现的基本面，我们会更悲观一些。我们认为多数大宗商品即使供需格局优异，也只能大概率维持箱体震荡区间（比如伦铜未来1-2年的核心波动区间就是5400-7500美元/吨），若基本面本身毫无亮点甚至边际变差，则价格将陷入熊市（比如电解铝，部分化工品等）；长期看，各品种供给的收缩难以抵抗总需求端长期低迷（中国经济增速进一步下行，海外甚至负增长）。
短期而言，我们认为商品价格过去一个半月的走强和国内经济数据的回暖是完全符合我们预期的（除了地产新开工显著强于预期），也验证了我们在过去两期大宗商品系列报告中反复提示的逻辑：国内在紧供给、低库存，价格技术性反弹进而驱动补库存需求，叠加基建、制造业投资企稳回暖（更何况地产需求还持续超预期）；国外则是流动性边际改善，类似2010年美国QE和中国四万亿的缩小版。在宏观需求预期有所改善的背景下，大宗商品（工业品）价格持续反弹。另外，工业品库存方面随着价格回弹，补库行为正缓慢发生，多数大宗商品可追踪的库存情况在10月和11月出现了回升，预计这一趋势还将持续一段时间。
但是经济数据回暖比如各国制造业PMI回升、OECD领先指数改善和中美关系阶段性改善，在情绪层面上令市场极度追逐风险，过去一个半月全球长端利率持续回升的幅度是远超我们预期的。近期美国十年期美国国债收益率最高触及1.94%，欧洲主要经济体长端国债收益率也逐步向正值靠近，这也导致了黄金价格持续调整。另外，实际利率端回升幅度与名义利率大致相同，显示全球的通胀预期仍然稳定，可以说，大宗商品价格过去一个多月的反弹并没有改变市场对长期通胀的悲观。
2. 大宗商品价格显示乐观情绪浓厚，国内经济短期强于国外
截止目前，本期大宗商品月报显示：
（1）9月以来CFTC期铜净空头削减了2/3，回归到接近2014-2016年的平均水平；纽约原油净空头头寸也有所下降；VIX指数期货被卖空量创出历史新高。从商品交易层面看，乐观情绪已被充分包含在现有交易中（毕竟全球经济体的实际增长和潜在增长相较2014-2016年还要疲弱而乐观指标却与2014-2016年齐平甚至超出当时水平）；但二级市场的主流预期却还停留在悲观预期持续修复的进程中，这种认知上的差异可能会令商品未来短期出现脉冲式上涨后反转。另外，工业品库存方面随着价格回弹，补库行为正缓慢发生，多数大宗商品可追踪的库存情况在10月和11月出现了回升，预计这一趋势还将持续一段时间。
（2）国内外经济冷热情况略有差异，相对来说国内经济情况短期优于海外，制造业早于服务业复苏。前瞻指标比如OECD领先指标中，中国已经拐头向上，而其他发达国家仍持续低迷。制造业PMI，由于国内地产新开工、施工、竣工均走强，中国制造业PMI有所改善，但欧美整体制造业PMI除法国外均不容乐观。服务业PMI方面，国内外则均保持下行趋势。
（3）总体来看，和国内经济更高度相关的黑色产业链的商品以及部分化工品预计未来表现将持续强势；有色金属中，国内外联动性不强的沪铝的价格预期也相对稳定，而铜、锌价格会受海外需求和汽车需求边际仍未改善的影响，预计两者价格将弱于其他大宗品。
（4）2019年以来，美联储持续收缩资产负债表后，金融系统内美元的流动性不足（特别是对银行准备金的冲击），在遇到大量资金进行结算的日子比如季末、年底等就会发生阶段性的资金荒，9月中旬美国隔夜回购利率交易时间一度飙升至10%是一个可以参考的例子；因此，10月美联储议息会议已明确表示停止收缩资产负债表，但其参考日内信贷指标判断金融市场流动性可能是无效的，边际上对流动性的正向支持仍然不足。临近年底，美国一旦遇到更大的流动性冲击，美联储目前仅仅扩大隔夜回购市场规模恐怕将难以对冲流动性冲击，届时风险资产的价格预计将出现剧烈波动。
（5）市场主流预期美国经济增长健康且持续，这部分是受到了鲍威尔发言的影响。11月初，鲍威尔称没有理由预计美国经济很可能衰退，只要未来经济信息符合对前景的判断。不过最近美联储前主席耶伦表示，由于美国贫富差距等问题，她认为美国经济衰退的可能性高于正常水平，而在2019年三次降息后，美联储能对经济衰退做出回应的余地已经不多，因此有充分的理由对衰退感到担忧。这种预期上的差异是未来美国长端收益率超预期下降的主要推动力，也是金价能重回上升趋势的重要推动因素。
大宗商品价格显示乐观情绪浓厚，国内经济短期强于国外。
我们认为上一期大宗商品系列报告中提出的补库存行为正在发生，且国内经济数据显示需求仍然良好（地产开工超预期），这将令工业品价格继续走强，但是这是短暂的。另外，低基数效应下，仍然维持11月PPI有望转正的判断。
我们之前认为四季度中国经济数据的改善更大程度上可能来自于补库存的需求，即工业品市场经历“先有价，后有量”的过程；之后经济数据改善的同时，市场对未来经济预期的摆动（从悲观到乐观）将自我强化这一趋势。但是交易数据层面显示市场整体对风险偏好的回暖过于乐观，这与未来（中长期）实际经济增长的情况将有所出入；当前存在一定概率，经济持续回暖的预期持续至2020年中国春节后，期间市场会从基建复苏经济论、制造业回暖论和降息周期海外需求复苏论等多维度寻找投资周期股理由，也是短期周期股票回升的驱动力。不过因为中长期逻辑仍有缺陷（地产政策的变化对2020年行情如何演绎有决定性作用），对相关强周期个股表现或有所受限（表现为个股弹性不足），相对建议关注目前具有行业壁垒竞争优势的价值周期股，特别是部分已低于净资产的个股。
总的来说，我们认为股票市场上对经济悲观的预期与商品市场过于乐观的预期最终将有所调和形成一个稳态中枢，这个过程对当期还处于周期极度悲观中的周期龙头股票（特别是股价已跌破净资产的龙头公司）是有利的，而对于已经充分反应经济边际改善，补库存等乐观因素的工业品价格来说则是先扬后抑。
3. 基建发力将略提振大宗商品价格 地产下行与否更为关键仍待验证
近期市场对2020年基建和制造业投资回暖拉动经济颇有期待，但从我们上一期大宗商品系列报告中就已经指出，即使基建增速快速回升至2013-2014年水平，制造业投资亦回暖，但地产的投资增速才是真正影响短中期需求的关键。也就是说如果2020年地产严控政策没有松动（特别是信贷在开发和拿地方面仍然卡的较紧），指望基建和制造业回暖驱动经济上行或企稳是不现实的。
本期我们保留之前回顾部分的内容（3.1和3.2小节），供大家参考。
3.1 地产下行周期时基建为常见的政策对冲工具
从历史数据来看，基建投资与地产投资在不同时段呈现不同的趋势关系，或同增同落，或互为补充。从政策制定者的角度，在地产下行周期里，基建是比较常见的政策对冲工具。由于自17年底开始PPP逐渐规范化，基建增速大幅放缓、尚在恢复元气；而当前地产加强调控，投资呈现由峰值回落的趋势，与基建逐渐回暖的走势相反。不过历史上看，即便2013-2015年基建维持了相当高的增速，也难以对冲地产间歇性严格调控后的整体需求走弱。
2012年的基建与地产：地产政策先松后紧，基建发力增速持续向上。
2011年10月起（至2012年6月），商品房销售面积单月同比增速连续为负，2012年开发投资额增速由2011年的30%+下滑至不足20%，土地成交价款累计同比增速2012年4月起由正转负。
2012年2月，央行微调房地产信贷政策称满足首套房贷款需求，并下调存款准备金率、释放流动性；3月首套房贷利率“基准内”定价房地产贷款审批被责令提速；4月公积金条例修改进入调研期，同期杭州首家房地产公司申请破产；5月再次下调存款准备金率；6月、7月连续降息25bps。2012年 7月销售面积单月同比增速由负转正；12月中央经济工作会议：要继续坚持房地产市场调控政策不动摇；次年2013年2月，国务院公布“新国五条”，要求地方公布年度房价调控目标，房地产政策再次收紧
2012年7月之后，各地方政府还是密集出台了多种经济投资计划。表现为继续加大对基建项目财政性资金支持，包括贷款、减税等，同时为了加快推进经济发展方式转变和经济结构调整，以及深化财税金融体制改革，2013年之后，“一带一路”开始萌芽，国家部委开始尝试推进PPP模式在基建领域的应用。同时，2011年积极的财政政策和稳健的货币政策继续在2012年得到实施。2011年广义基建投资同比增长6.48%，2012年1-4月同比增长3.27%，基建投资呈现快速下滑。2012年2月24日和5月18日起下调存准金率各0.5个百分点，6月8日再次下调存贷款基准利率。而且自国家高层在2012年4月明确表态要“保持适度的投资规模，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目”之后，国家发改委加快重大项目审批，2012年全年广义基建投资最终实现13.70%的同比增速，并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%。
这一阶段可以明显看出，2012年经济下行压力较大，中央银行连续降准放松总量。4月份国家高层加快大项目投资，基建增速底部反弹；伴随5月继续降准，6、7月连续降息，7月地产销售面积单月同比增速由负转正，市场宏观预期情绪显著好转（6月提出7、8、9的三个月蜜月期）。而随着经济数据阶段性改善，地产再次收于调控——12月中央经济工作会议：要继续坚持房地产市场调控政策不动摇；次年2013年2月，国务院公布“新国五条”，要求地方公布年度房价调控目标，房地产政策再次收紧。
2013年的基建与地产：地产严控，基建猛干。
2013年基建持续高增长，广义基建投资最终实现21.21%的同比增速。但房地产遭遇历史最严调控：2月份发布新国五条；5月份扩大房产税改革试点范围；9月份国土资源部专题研究房地产用地管理和调控，要求在稳定土地供应的同时，平抑地价信号，供求紧张的城市务必做到年内不再出“地王”；2013年10月11日，深圳提出了稳定房价的八项措施，“深八条”提出要抓紧研究调整第二套住房贷款的首付比例和利率、增加土地供应以及加强预售管理等措施；2013年10月23日，北京发布“京七条”，将推7万套自住型商品住房入市；截至2013年的12月3日，16城市加码调控。上海（“沪七条”）、广州（“穗六条”）、武汉、厦门、沈阳、长沙、南京等城市相继出新一轮调控政策，主要内容均为收紧限购政策及加大土地供应。
2014的基建与地产：地产持续放松但无效，基建保持高速增长。
2014年年初起，房地产行业各项基本面指标再次下行，政策调控从地方松绑限购、到央行释放积极性按揭利率下行、930新政放松二套房限贷标准以及11月降息历经全年，但销售面积累计增速仍为负增长，开发投资额降至10.5%，土地成交价款增速降至1%。
2月全国商品房销售面积增速转负，杭州出现降价、买房者在售楼处维权，同期国务院重点推进房产税；3月销售与投资增速降幅增大，总理报告强调不同城市房价分类调控，证监会首次放行房地产重组；4月销售与土地成交价款增速持续下行，各地松绑限购意愿逐步增强；5月中央层面首次释放积极信号，优先满足居民家庭首次购买自主普通商品住房的贷款需求，部分城市限购放开获得默认；7月住建部正式定调楼市调控目标“千方百计消化库存”，取消限购城市数量增多，按揭利率由年内最高点7.02%下降至7.00%（9折优惠）；8月二三线城市户籍改革；9月央行颁布930新政，首套房还清贷款后二套房算作首套可享受首付利率优惠；11月央行自2012年来首次降息40bps；12月中央经济工作会议连续两年未提房地产，按揭利率降至6.11%，由基准上浮调整为基准内优惠。
可以说，2014年前三季度地方政府松绑限购、央行表态支持首套房刚需包括7月份住建部正式定调楼市调控目标为“千方百计消化库存”，都是很明显的放松地产意图刺激经济的信号；另外四季度，930新政对二套房贷认定放松以及11月降息使得全国购房贷款利率开始下行，但这些都未能改变地产行业各项基本面指标下行，销售面积同比增速依然为负。由于地产放松政策一直未能刺激起有效需求，基建增速仍维持高位，2014年全年广义基建投资最终实现20.29%的同比增速。
2015年以后的基建与地产：棚改货币化，基建PPP。
2015年迎来央行五次降息的大幅度刺激，330新政将二套房首付比例降至4成。单月销售面积同比增速在4月由负转正，不过由于库存较高开发商拿地意愿减弱，土地成交价款同比增速低于-20%，开发投资额增速首次个位数增长，全年累计增速仅为1%，发改委当时预计2016年投资增速或为负增长。
2015年末2016年初，中央定调去库存鼓励房地产发展，银监会再次降首付，棚改货币化力度加大。2015年11月中央层面时隔多年再次定调化解房地产库存，促进房地产业持续发展；2016年2月银监会将首套房商业贷款首付比例下调至25%，对于不限购城市首付比例最低可至20%，二套房首付比例降至30%；2016年3月总理再提将房地产去库存与棚改货币化结合起来（住建部早于2015年5月推“棚改货币化”，但力度较小）。
2017、2018上半年我们并未见到地产基本面数据的较大恶化，从中央到地方处于博弈的均衡状态，从限购、限贷、限价、限售的层层递进，到调控难以进一步趋严，以房价维稳、降低流动性实现“房住不炒”为主要目的的楼市调控。
当前，政府对地产调控的态度甚至强于2013年。2018年底， 11月政治局会议近年来首次未提及“房地产”。2019年4月份住建部向新建商品住宅、二手住宅价格累计涨幅较大的6城市提出预警，5月份又直接点名佛山、苏州、大连、南宁4城，随后多地房价调控加码。5月17日，银保监会要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资；随后，监管层将部分拿地激进、制造地王的企业纳入监管，并暂停债券与ABS（资产抵押证券）发行；6月，银保监会主席郭树清再次提醒地方房地产金融化问题。央行二季度货币政策执行报告显示，房地产贷款增速继续回落。截至6月末，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额为41.9万亿元，同比增长17.1%，增速较3月末下降1.6个百分点。进入下半年，8月以来，苏州、杭州、长沙已不止一次上调房贷利率，且部分银行额度紧张，甚至暂停受理房贷业务；8月29日，多家银行近期收到窗口指导，要求自即日起收紧房地产开发贷额度，原则上开发贷规模控制在2019年3月底时的水平。
基建方面，与2008年通过中央财政主导的铁路投资、2012年地方财政主导的公路投资不同，2016年的基建宽松主要是通过投融资方式的变革来实现，涵盖的基建领域众多。2013年下半年在地方政府融资平台债务风险进一步显现的背景下，财政部和发改委在政策层面加大对PPP项目的支持力度，包括发布指导意见、明确政府职能、确定示范项目、与金融机构加强沟通合作、加强国际合作等。
但2017年192号文开始要求央企PPP净投资必须控制在净资产50%以内，2018年23号文开始从国有金融机构和地方政府的角度规范PPP运行，建筑央企和地方国企18H1新签订单增速呈现显著放缓。直到2018年9月以后，伴随经济持续下行的压力，又不愿意松动地产调控，基建投资的力度才开始逐步加快；2019年下半年是对过去一年加大基建投资力度，稳定经济思路的延续。
3.2 基建发力还靠“铁公基” 专项债提前下发兑现预期
3.2.1 当期基建投资增速较低 基建对经济拉动作用严重不足
2013年至2017年，基建投资对社会固资投资起到了积极的拉动作用，基建投资增速长期高于固定资产投资增速。值得注意的是，2016年下半年——2017年底，基建对固定资产投资的增量贡献比例高达50%，超过半数的经济增量由基建带动，这轮热度由于2017年底国家开始逐步规范PPP项目才算告一段落。此后，基建投资增速大幅放缓，于2018年下半年触底反弹开始逐步回暖，但是目前基建增速仍然处于相对低位。2019年1-8月，基建对于固定资产投资增量贡献占比为14.91%，与制造业的14.89%相当，低于房地产业的35.19%。
考虑到当前楼市调控以“房住不炒”为纲，地产处于下行周期且未见显著放松迹象，同时制造业投资年初以来增速也处于低位，短期内难言起色，基建有望再次成为重要的政策抓手，对冲经济下行风险。
3.2.2 新基建贡献不足 依然需要传统基建发力
基建刺激当前三个主要的途径，即传统基建（铁公基等）、所谓的“新基建”（5G、充电桩、新能源）和旧改。经我们测算，新基建体量较小，旧改因地方政府融资约束短期内难以放量，因此我们判断未来国家基建刺激仍以传统基建为主。
“铁公基”及水利、环保行业在我国近年基建投资额中占比超过45%。2018年基础设施投资完成额（不含电力）约为14万亿，从投资额分布来看，2017年铁路、道路、水上运输业以及水利、环保行业合计占比超过45%，“铁公基”等传统领域为我国基建投资主体。
部分投资者认为以充电桩、5G基站和新能源代表的“新基建”将成为后续提升固定资产投资增速的主力，我们针对上述领域进行测算后发现，“新基建”带来的固定资产投资体量相对较小，与传统基建差距较大，无法有效拉动固定资产投资增速。
我们针对2019-2021年“新基建”方向的投资规模进行测算：1）充电桩建设市场体量较小，2020、2021两年贡献基建投资额增量分别仅有64、53亿元；2）5G基站建设规模2020、2021年迎来大幅增长，但是因单基站造价降低，2019-2021年较上年新增投资规模分别仅有475、974和0亿元；3）风电光伏因为补贴缺口、弃风限电等多种问题，短期内装机规模无法大幅扩张，尽管其投资规模相对较大，但是带来的增量依然有限（2020年贡献增量390亿、2021年贡献增量170亿）。
假设2019、2020年基建投资完成额增速分别达到5%和10%，由此对应基建投资完成额增量分别为7000亿和1.47万亿。“新基建”为固定资产投资带来的增量，从绝对值角度而言与传统基建投资差距较大，无法有效拉动固定资产投资增速。
旧改接力棚改，但受制于财政压力，旧改所带来的投资空间难以快速释放。棚改经历了6年实物安置和4年货币化安置，自2019年起退潮，2018年棚改套数在600万套以上，2019年计划仅为286万套，按每户投资额25万元计算，2019年对固定资产完成额增量贡献约为负8000亿元。棚改规模缩减后，旧改成为政府稳定投资的重要举措。根据住建部相关负责人介绍，城镇老旧小区指的是建造时间比较长，市政配套设施老化，公共服务缺项等问题比较突出的居住小区，目前初步摸查旧改涉及1亿人，建筑面积40亿平方米。国务院参事仇保兴撰文认为，全国旧改投资总额高达4万亿元，如改造期为5年，则每年新增投资约8000亿元以上。
旧改所需资金较为依赖地方政府财政资金。以河北省为例，根据《河北省老旧小区改造三年行动计划》，全省未来三年旧改资金中市、县两级财政筹集资金占比高达83%。我们判断由于旧改项目收益率较低，公益性属性更大，在当前地方政府常规融资渠道受阻、去杠杆压力加强的背景下，旧改空间难以快速释放。
3.2.3 专项债限额提前下发 推动基建发力
限额提前下发+国常会提出三大举措，专项债落实力度和节奏超预期。9月初，经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。此前国常会议针对专项债提出三条举措，力度和节奏超预期：（1）根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于基础设施。指出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。（2）将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。（3）加强项目管理，防止出现“半拉子”工程。按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。
资金量级超预期，有望额外撬动8000亿增量资金。18年底，全国人大提前下达了1.39万亿地方政府债券额度（其中专项债8100亿元），发行前置一定程度上缓解了2019年上半年的经济下行压力。此次决定提前下达额度既是对去年政策的延续，也为后续缓解经济下行压力做出铺垫。根据每年所提前释放的地方债额度为其前一年地方债额度的60%的要求我们预计今年可提前下达的2020年地方债最大额度为1.85万亿（一般债5580亿元、专项债12900亿元），并有望在Q4实现部分资金提前投放。此外，值得注意的是此次对专项债资金用于项目资本金规模的明确将显著消除地方政府和金融机构顾虑，推进配套资金投入，预计今年最多将额外撬动8000亿元的增量资金。
资金流向精准定位“铁公基”，资金利用有效性提高。从传统模式来看，以往专项债中直接投向基建的比例有限，主要是依赖占比较高的土地储备专项债和棚改专项债对国有土地出让收入的贡献间接影响基建中的政府性基金支出规模，且资金传导过程受到政府投资意向的影响以及置换债务等的分流，最终流向基建的资金体量大打折扣。此次对专项债项目的建设领域范围根据地方政府需求进行调整和扩充，重点流向传统的“铁公基”，且明确指出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，有利于提升项目资金募集的针对性，直接拉动基建投资。
本次专项债提前下发，政策指向性明显，随着政策和资金面的进一步放松，我们预计后续传统基建有望持续发力，对冲经济下行的影响。
3.3 10月地产数据：新开工仍强 竣工拐点到来
3.3.1 新开工增速延续高位 驱动房地产投资额高增长
2019年1-10月份，全国房地产开发投资109603亿元，同比增长10.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。其中，住宅投资80666亿元，增长14.6%，增速回落0.3个百分点。房地产开发投资额仍然保持较高增长水平。按不同的环节进行分类，2019年1-10月房地产开发投资完成额（不含土地购置费）实现73952亿元，同比增长6.9%；房地产建筑工程投资完成额61623亿元，同比增长10.9%；房地产安装工程投资完成额5551亿元，同比下降25.0%。截至10月份，房地产开发投资数据依然强劲，房地产建筑工程驱动地产投资高增长。
从房地产开发面积的角度看，2019年1-10月房屋新开工面积185634万平方米，增长10.0%，增速加快1.4个百分点。房屋施工面积854882万平方米，同比增长9.0%，增速比1-9月份加快0.3个百分点。房屋竣工面积54211万平方米，下降5.5%，降幅收窄3.1个百分点。1-10月份，房地产开发企业土地购置面积18383万平方米，同比下降16.3%，降幅比1-9月份收窄3.9个百分点。
回顾10月份的地产数据，我们发现地产新开工依然保持强劲，地产企业土地购置速度依然甚至也有所回升。2019年年初至今，地产韧性持续超预期。我们认为主要是由于目前地产销售依然保持相对高位（尽管增速放缓，但是绝对量依然处于高位），龙头企业新开工——预售——回款的逻辑链依然成立。同样基于上述逻辑，我们认为后续如果地产销售出现较大幅度的下行，新房预售难度加大，则或将导致地产韧性的消失。
另外，之前竣工数据与新开工数据持续背离，自8月份以来我们可以看到竣工数据明显改善，10月单月竣工面积增速同比转正。竣工拐点得到进一步验证。
3.3.2 大宗品价格显示新开工增速或保持高位 回落尚待时日
在之前三期大宗商品报告中，我们建立了钢铁、水泥价格与房地产新开工之间的拟合。并试图通过实时更新的价格数据，来推断当期的房地产新开工状况。
本期，首先我们沿用此前的思路，用钢铁价格和水泥价格来联合预测新开工。之后我们将2009年2月至2019年11月的所有已知数据作为样本集，并利用2019.11.22当日的钢铁和水泥价格进行外推，给出2019年11月部分地产指标的预测值。
我们回测得出的7-10月的新开工预期增速分别为9.74%、4.24%、4.43%、2.5%，其中7月回测值与当月实际值基本一致，8-10月则背离较为显著。基于最新的模型，我们预测11月新开工累积同比增速为3.24%，主要是得益于11月螺纹钢以及水泥价格的环比回升，我们的预测值尽管出于低位，但增速也有所提升。我们有理由相信，11月新开工数据仍将保持较强表现。地产新开工情况或在未来几个月内依然保持较强韧性。
另外，考虑到基建跟地产一样，都是重要的钢铁和水泥的下游领域，并且地产投资减速的时候一般都依靠基建对经济进行托底，本次我们在上一期的基础继续加入基建指标，通过钢铁价格、水泥价格以及基建投资累计增速三个指标来对新开工累计增速进行拟合，结果显示加入基建指标后模型的回测准确度有小幅提升。
4. 投资建议：工业品价格与周期股股价隐含预期不同 地产韧性支撑短期基本面上行
与前三期报告类似，基于宏观自上而下的视角，目前我们的长期结论未变：全球经济潜在增长率受困于技术革新缺乏、人口红利消失等多重因素停滞不前。因此，在对大宗商品价格的长期判断上，相较微观供需结构呈现的基本面，我们会更悲观一些。我们认为多数大宗商品即使供需格局优异，也只能大概率维持箱体震荡区间（比如伦铜未来1-2年的核心波动区间就是5400-7500美元/吨），若基本面本身毫无亮点甚至边际变差，则价格将陷入熊市（比如电解铝，部分化工品等）。短期而言，市场运行逻辑验证了我们在过去两期大宗商品系列报告中反复提示的逻辑——国内在“紧供给、低库存”的大背景下，价格技术性反弹进而驱动补库存需求以及基建、制造业投资企稳回暖的背景下（更何况地产需求还持续超预期）；国外则是流动性边际改善，类似2010年美国QE和中国四万亿的缩小版。在宏观需求预期有所改善的背景下，大宗商品（工业品）价格持续反弹。另外，工业品库存方面随着价格回弹，补库行为正缓慢发生，多数大宗商品可追踪的库存情况在10月和11月出现了回升，预计这一趋势还将持续一段时间。
因为国内地产新开工强于预期且施工与竣工均持续改善，带动国内经济数据及OECD领先指标（中国）率先走强，国内经济情况短期显著好于国外，但因11月黑色系金属累计涨幅过大，我们预计大宗商品上黑色金属走势12月将弱于有色金属。
但从商品交易数据分析，对未来经济预期乐观的情绪已被充分包含在现有交易中（期铜空头交易头寸削减2/3，VIX指数净空头持仓创历史新高）；但市场的主流预期却还停留在悲观预期持续修复的进程中，这种认知上的差异可能会令商品价格未来短期出现脉冲式上涨后反转。当前存在一定概率，经济持续回暖的预期持续至2020年中国春节后（取决于国内政策短期放松的程度），期间市场会从基建复苏经济论、制造业回暖论和降息周期海外需求复苏论等多维度寻找投资周期股理由，也是短期周期股票回升的驱动力。另外，我们认为对宏观经济乐观预期加强直至预期低于实际情况这一过程也将伴随美国长端收益率见顶，对金价未来上涨是有利。
总的来说，我们认为股票市场上对经济悲观的预期与商品市场过于乐观的预期最终将有所调和形成一个稳态中枢，这个过程对当期还处于周期极度悲观中的周期龙头股票是有利的，而对于已经充分反应经济边际改善，补库存等乐观因素的工业品价格来说则是先扬后抑。
具体标的推荐：（1）破净的龙头公司：华菱钢铁，中国神华；（2）子行业处于景气周期或公司自身治理大幅改善的龙头公司：中海油服，龙蟒佰利，中信特钢；（3）公司自身拥有强烈竞争壁垒优势，中长期很难被突破的周期龙头公司：万华化学，华鲁恒升；（4）当前估值处于低位，股息率较高，股价已经充分反映20年电价悲观预期的电力龙头：内蒙华电、韶能股份。
10月地产数据显示新开工依然强劲，竣工触底回升；短期内地产数据以及大宗商品价格预计仍将保持相对高位。1-10月新开工面积同比增加10%，较之上期数据加快1.4个百分点；竣工面积同比减少5.5%，降幅收窄5.5个百分点。从10月单月角度来看，新开工面积增速保持高位，而竣工开始转正。2019年初以来地产行业韧性持续超预期，房企新开工——预售——回款的逻辑链成立的前提是销售保持高景气度局面。今年年初以来地产销售尽管并未大幅增加，但是绝对量依然维持高位。我们认为销售面积和房价或是地产产业链景气度前瞻指标，如果后续房价下滑购房意愿减弱，新房预售难度加大，则将导致地产韧性消失。基于目前的大宗商品价格，我们判断11月地产韧性依然较强，且基建政策的效果正逐步显现。
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研究团队
徐若旭（13801890127）
王宏为（18801784277）
史霜霜（13120721885）
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