克明食品实控人近段时间与上市公司正在进行两项重要的关联交易，一项是全额认购克明食品定向增发股份，另一项是把旗下的养猪业务注入到上市公司中。表面上看似两件独立的交易事件，背后则释放出大股东谋划为上市公司带来第二增长曲线的积极信号。
面制品业务资金需求并不迫切
2022年6月初，克明食品发布定增预案，预计发行数量不超过 45,000,000股，发行价为每股9.22元，由实控人陈克明亲属全额包揽定增股份，预计定增的募资金额为4.2亿元。根据公告所述，募集资金全部用于补充流动资金及偿还有息负债。
究竟克明食品缺不缺钱？
查看克明食品2022年半年报，公司账面现金约3.1亿，有息负债约10亿（8.6亿短期借款+1.28亿长期借款），乍看之下资金缺口为7亿，的确有通过股权融资偿还有息借款的需求，但结合半年报存货明细以及最近定增事项的反馈意见回复，可以发现公司只是把部分现金资产转换成大宗商品，实际资金需求并不迫切。
2022半年报的存货明细：
资料来源：公司公告
定增问询函回复中的原材料明细：
资料来源：公司公告
正如明细所述，在半年报账面上7.35亿的存货中，原材料金额为6.1亿，而这6.1亿原材料实则为小麦或稻谷。而最近的定增问询回复函中列示出三季度末的原材料明细显示，小麦的账面价值为5.4亿，占原材料比例接近90%。作为大宗农产品，原材料小麦的变现能力是十分强的，而且无需通过进行大额折扣即可在市场上出售变现，因此可以将三季度末6.27亿原材料看成是等值6亿的现金资产。虽然公司目前承担约10亿的有息负债，但6亿原材料的变现属性非常强，因此实际上并没有迫切的股权融资需求。
养猪业务的发展或需要更多资金投入
到了2022年12月下旬，克明食品发布公告，将以现金3.56亿收购实控人克明集团及其一致行动人持有的兴疆牧歌部分股权，并在收购完成后将对兴疆牧歌增资 2.8亿，进而对兴疆牧歌实现超51%股权控制并实现财务并表。资料显示，兴疆牧歌在新疆、湖南、甘肃、广西等地区共拥有年出栏生猪 80万头及年出栏种猪 3.5 万头的养殖能力、年屠宰能力 50 万头的屠宰场。
兴疆牧歌近两年财务数据：
资料来源：公司公告
估值方面，兴疆牧歌的整体估值为12.1亿，较2022年9月末净资产值溢价约11%；以2021年10.9亿的销售收入作为基数，则市销率为1.11倍。因此从市净率和市销率两个维度判断，标的估值处于合理区间，对小股东有利。
从资金需求角度考虑，克明食品在公告中表示拟向金融机构申请并购贷款不超过人民币4亿，用于支付收购兴疆牧歌部分股权款及增资款。虽然收购完成后增资款2.8亿会重新进入到上市公司的报表中，但由于目前的养猪业务需要运营资金，未来如果养猪产能规模进一步扩大，则需要更多的资本开支，因此养猪业务的资金需求和资金缺口是真实存在的。那么结合收购养猪业务来理解2022年6月公布的定向事项，募集资金全部用于补充流动资金及偿还有息负债，这更像是为未来发展和扩张养猪业务带来的资金需求而提前降低负债率，巩固财务基础。
定增与收购分步进行有望带来双赢局面
值得注意的是，在收购标的公司的交易中有一个先决条件，就是克明集团完成对7名PE投资者的标的公司股份回购，该7名PE投资者合共占兴疆牧歌8.2%的股权，这也意味着大股东需要额外支付一笔股份回购的现金。
那么可以大致算出实控人克明集团在定增与出售养猪业务的净现金收支情况：在定增事项中，集团预计需付出现金4.2亿元，而在转让兴疆牧歌的交易中，则是收取3.56亿，加上回购7名PE投资者持有的兴疆牧歌8.2%股权所支付的现金，预计上述两项交易完成后克明集团净现金支出超1亿。一般而言，在上市公司收购资产的交易中，最为常见的是以支付现金、发行代价股份或两者相结合的方式作为交易对价。实际上克明股份可以以关联交易的方式直接收购标的公司股权，其中对克明集团的对价以股份支付，对PE投资者对价则以现金支付，但这种方式将会导致上市公司产生现金支出。而采用定增募资与收购养猪业务分布进行的方式，对上市公司而言则无需付出现金代价，最后更是获得额外的现金发展养猪业务，需然要发行更多的股份，但股份全部落入到大股东手中，也就没有了PE获取代价股份后未来套现减持的隐忧；而对于实控人克明集团，除了将自身在标的公司的股权转换成上市公司持股外，更是把PE投资者在标的公司的股权也转换成名下的上市公司持股，实现对上市公司更大的持股比例。至于实控人为何选择增加持股，这背后的动机和逻辑，还有待进一步跟踪观察。总体而言，定增与收购分步进行的方式对上市公司和大股东层面都有望带来积极影响。