本节核心摘录
1、债务危机案例：日本1987-2017年通缩型去杠杆。
2、泡沫期完结时的债务规模：GDP的307%。
3、萧条期标志性事件：房市和股市的萧条。
4、萧条时期数据：股市下跌了67%，房价下跌了43%，失业率上涨了3%。
5、再通胀时期刺激政策：（这段时间日本）M0增量相当于GDP的58%，利率最终也压低到了0%，经济刺激时期的真实汇率水平平均在-10%左右。在这个周期当中，日本在管理金融机构和处理坏账方面表现的非常激进——如果政策工具包中有9样工具，日本拿出了7样，特别是日本还采取了国有化银行、直接提供流动性、购买问题资产的手段，而且还实施了结构性改革以加强就业市场的弹性。
6、再通胀时期的成果：在这一阶段（日本的）失业率表现平缓，债务占到GDP的比重也下降了43%（以年化计算为9%）。漂亮去杠杆的过程中，（日本）债务收入比的下降主要首先归因于债务货币化的政策，其次是因为真实收入的上升。
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案例分析：48个债务危机案例—日本1987-2017年通缩型去杠杆
正像下图所示的一样，日本在1987年到2017年之间经历了非常典型的通缩型去杠杆周期。
泡沫期
在1987年到1989年之间，日本经历了泡沫时期，造成泡沫的主要原因是具有自强化效应的债务上涨、强劲经济增长和出彩的资产收益。在泡沫期结束时，日本的存量债务规模上升了24%，达到了危机前的巅峰水平（相当于GDP比重307%）。在这一案例当中，债务是以日元计价，大部分债权也在日本本土投资者手中，且日本是净债权国（会形成资本回流效应，这使得日本即使在遭受经济打击后的汇率依然坚挺）。在泡沫期时，日本的投资资金流入比较少，大概相当于GDP 1%的水平。（那时的日本）在不断升高的债务助力下，经济增长数据非常亮眼（经济增长率在5%左右），经济活动也处于高活跃度状态（GDP缺口最高曾达到4%）。此外，高资产收益（股市在泡沫期创造了年化28%的收益）鼓励人们借钱炒股，这反过来刺激了经济增长。在泡沫期时，政策制定者推行了大紧缩的政令（当时短期利率飙升近450个基点）。综合来看，泡沫所形成的（下行）压力、紧缩的货币和信贷共同造就了（日本）不确定的经济环境。
萧条期
最终周期开始反转，在1989年到2013年期间，具有自强化效应的萧条期显现，并伴以“丑陋去杠杆”。在危机前夕，日本的当年应偿付债务达到了GDP的78%，使得其对于外部冲击较为脆弱——外部冲击主要来自于房市和股市的萧条。（此后，）日本遭遇了一连串的具有自强化效应的打击，（例如）股市下跌了67%，房价下跌了43%，失业率上涨了3%，日本的金融机构也面临重重重压。正如下图中所示的一样，尽管日本需要一次去杠杆的过程，其债务占到GDP的比重在这一时期上涨了59%（以年化计算为3%），原因是借新债还利息。
下图中的测量计由一系列数据纲要汇总而成，需要注意的是这只是粗略的测量。
再通胀时期
在这一案例中，解决债务问题的过程历时非常缓慢，原因是货币政策无法有效地在短期内将名义GDP增长率带到名义利率水平之上。最终，政策制定者于2013年开始（将政策）转向提供足够的经济刺激，以把丑陋去杠杆转化为漂亮去杠杆，（并将经济周期）拉回再通胀时期。从货币政策来看，（这段时间日本）M0增量相当于GDP的58%，利率最终也压低到了0%，经济刺激时期的真实汇率水平平均在-10%左右。在这个周期当中，日本在管理金融机构和处理坏账方面表现的非常激进——如果政策工具包中有9样工具，日本拿出了7样，特别是日本还采取了国有化银行、直接提供流动性、购买问题资产的手段，而且还实施了结构性改革以加强就业市场的弹性。上述的刺激政策成功的将经济名义增长率带回了名义利率之上的水平（在这段时期经济的名义增长率平均在2%左右，同时本土远期利率下降到了0%的水平）。正如下图所展示的一样，在这一阶段（日本的）失业率表现平缓，债务占到GDP的比重也下降了43%（以年化计算为9%）。漂亮去杠杆的过程中，（日本）债务收入比的下降主要首先归因于债务货币化的政策，其次是因为真实收入的上升。
附图集合：日本1987-2017年去杠杆
未完待续
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