昨晚读完浑水MW的“辉山乳业”研究报告，以下是几点短评：
$辉山乳业(06863)$
Part 1
一、原材料“苜蓿”是否主要自给自足？
苜蓿是奶牛的主要食物，也是养殖奶牛的主要成本之一。
MW：大部分进口，而且价格很贵（约400美元一吨）。然后先是财务怀疑，再出照片证据，再出专家意见
辉山：大部分自产，而且价格很便宜（70-122美元一吨）。
评论：财务怀疑为什么毛利比其它生产商高不是直接证据，照片和（MW请的）专家意见也不是直接证据，反而，给人感觉辉山重视牛奶品质，愿意花高价进口原料，变相给辉山做广告。
二、牧场造价有没有虚报？
MW称如果利润虚增，公司需要同时夸大资本支出以便骗过审计师。
MW：估算建筑成本为平均8900万一个牧场（约3万一头牛），实际应该只需3500-6000万一个牧场（约1.2-2万一头牛）
辉山：MW算错，应该平均是6千万一个
评论：尽管MW罗列了大量证据，但是关键是两份计算表格table 2 和table 3里面最后两行的公式竟然都是错误的，给人感觉不严谨；此外，简单的用现金流出总额除以建成农场数量，不考虑预付款确实有点问题，
三、主席杨凯到底有没有偷钱？
四间肉牛农场先被转让给独立第三方，然后又被转让给辉山主席杨凯，这样就没有披露
MW：杨凯用股东的钱建了四间肉牛厂然后贱卖给自己牟私利
辉山：转让时独立评估过的（总共2980万)，价钱公允，而且辉山不从事肉牛业务，和杨凯没有利益冲突，所以不用披露
评论：四个肉牛场，每个可放4000头肉牛（按政府队友的披露，转让时已经全部建成了。。。），应该怎么都不会只值2980万，按一个3500万，少说也有1.4亿，这么便宜转让给第三方，然后又一年不到转回给主席，这里确实只能“呵呵”了，要怪就怪队友吧。
四、辉山能不能还债？
近来短期负债飙升（108亿元）
MW：还不了债，预计明年要破产
辉山：资产负债比率（净负债/股东权益）已经下降了很多
评论：减去现金和定期存款，实际短期银行负债只有约10亿，而且如果计算固定费用覆盖乘数（Fixed charge coverage ratio)，大概可以达到2左右，并不算太低，所以说辉山还不了债，有点危言耸听。何况借债多是中国国情，因为只要借的足够多，即使出了事银行行长们也会出面来救你，佳兆业就是最好的例子，借债多反而给政商关系深厚的民营企业经营者更多的安全感。
五、资产账户是否被夸大？
MW：1. 现金可疑；2. 生物资产应减值；3.购买原材料的预付款可疑，不知买了什么？
辉山：未回复
评论：无直接证据，生物资产减不减值更多是会计估计，预付款可能就是买了苜蓿？
六、大股东股权质押有风险
MW: 发现大股东把大部分股权质押融资
辉山：是的，不过是安全的，没有要求追缴保证金。
评论：一个主要资产是奶牛和农场的公司，不质押股权还想怎么融资？国情贷款一般是要抵押物的，而且对这些农村的抵押比率是很低的。

Part 2
一、收入是否夸大？
MW：1. 税局查出来比工商局查出来少销售13亿多；2. 每头牛产9吨不但大于全国平均，而且世界领先，（MW的）专家说就这个农场条件不大可能；3. 辉山网络销售其实不行；4. 辉山产品升价是假的，比蒙牛伊利普遍便宜5%到10%，而且原奶售价高于市场价也不可能。

辉山：1. 我们查出来是一样的啊；2. 国内其它两家（原生态和现代）也说自己达9.1-9.9吨每头；3. 没回复；4. 升价是由于产品升级，原奶确实比国内其它两家贵。

评论：1. 税局和工商局差别这么大，却没有提供截图作为证据，很难让人相信；2. 辉山估计就是这么一吹，已经比另外两家吹少了，结合国情也可理解，MW拍的图片应该是选最差的了，然而感觉也没有特别脏乱差；3. 网上销售应该是确实不太好；4.不是说比蒙牛伊利便宜价格就不能升了，确实产品升级也能升价，MW这个逻辑有些牵强。