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通过一段时间对上海机场的研究，也了解了一些国内免税业务的现状。首先，我认为上海机场是具有长期价值的，没有价值，我也不会花这么长时间去研究了；其次，我也认为上机面临着一些风险点，或者叫不确定性，当前价格尚未消化这种不确定性，换句话说，现在这个价格还是没有安全边际，甚至可以说偏贵。
上海机场的价值计算很简单明了。
上机价值=流量*单位流量变现价值
所以上机的分析只需要关注两点，流量是否增长，单位流量变现价值是涨是跌。
国际流量通过重组进入上海机场以及免税业务发展是上海机场价值重估的两道分水岭。两者共同推高了上海机场的流量及单位流量价值。没有国际流量或免税这个国际流量变现方式，都不可能有高单位流量变现价值。而没有高单位流量变现价值，也就没有上机价值高增长，这是底层逻辑。
按照近几年的惯性思维来说，流量随经济增长而增长，单位流量变现价值也有增长空间。当然，主要还是看免税业务，免税业务对上机来说，利润贡献占比太高了，而免税业务的客单价对照国际还有增长空间。这种思路下，上海机场的股价应该一路高歌猛进，而市场之前也是按照这种逻辑走的。
突然间疫情来了，短期中止了这种逻辑。疫情让国际短期几乎流量没了。
现在市场开始讨论，上海机场是否是一只困境反转股。
上海机场主要要反转两个困境。
1、流量恢复；
2、上机与中免的补充条约恢复至疫情前的强势水平，或者说单位国际流量价格恢复至疫情前水平。
都实现了，上机必定成功反转。但问题来了。
1、对于第一个流量恢复问题，我同市场一样坚信，疫情总会过去，国际客流总会恢复。但是时间上，市场认为2023年上海机场国际流量能恢复至2019年水平，我觉得偏乐观。当然这个不需要也没法讨论，我也没确切证据，只是提供一种可能性。
不过不可忽略的另一个被市场忽视的流量风险是，地缘政治恶化。中美、中国与亲美国之间的关系恶化，是否会抑制国际客流，我觉得很有可能，但这个风险没被纳入市场预期及估值中去。
2、对于上机与中免的价格制定问题，也就是上机的流量定价问题。按照补充协议来看，定价是下降了。这个没有争议。
争议来自于定价下降到底是疫情下上机的短期策略（做大免税）还是流量单价长期下降。市场选择了乐观，也就是说大多偏向第一种情况（包括中信证券等一众券商）。但我更偏向于第二种（唯有国泰君安偏向于第二种，但也没说清楚逻辑），即机场国际客流量单价会下降。
为什么流量单价会下降呢？
我认为是因为免税业务流量入口多元化。以往，机场是免税业务的主要开展地，也就是说机场是免税业务的主要流量供应方。机场掐住了免税的脖子，现在不是了，中免的流量入口增加了很多，例如，线上、离岛、城市店等。
要知道，流量供给增加，流量价格通常下降。例如微信公众号，写文章的人多了，流量也就多了。这几年的流量价格，跟早些年比就下降了不少。
市场上有一种略可采信的一个的观点是，增量市场下，别的免税渠道增加，不会影响上机流量变现单价。这个倒也不是没有可能。但是，这个我觉得仅是一种可能，从百分比来看，一定有部分客户从机场免税倒戈至线上业务或免税业务，例如我。当然我不能代表全部，也不需要代表全部。但这代表总归有部分国际客户流失至其它渠道。但我不掌握百分比情况。
以上两个逻辑，第一个是针对国际流量恢复时间的，第二个是针对单位流量变现价值（或定价）下降，上海机场的原逻辑受到挑战。
需反驳的一些观点：
1、香港全岛免税，香港机场照样增长，所以上海机场流量价值不会下降，免税业务照样增长。
拿香港全港免税背景下香港机场一直增长来推导上机不会受其他免税渠道冲击的逻辑是不够严密的。这是静态的思考问题。这个论据只能推导出如果大陆也是全境免税，疫情后上机会恢复至疫情前水平并继续增长。
但问题是上海机场在疫情中叠加了，更确切地说，在疫情这层短期影响的外因的伪装下，免税业务渠道发生了大的变化。中免在疫情期间成功实现了渠道多元化，中免的线上、离岛、城市店的跨越式增长（这也是中免价值重估的一个重要缘由。）
这个变化在短期内快速稀释了上机单位流量价值（我认为有稀释，上文已说明）。
但这种稀释也是一次性的。稀释完后照样还会增长。不过这样一次系数、短期内就降低了上机的价值。这也是我认为上机还有长期价值的基础。
2、流量在，价值就在，没有免税业务，也可以找别的变现渠道。
这个观点就很扯了。
第一，免税业务崛起前，上机就是一只公共事业股。估值和股价都按照公共事业股走。免税业务崛起是分水岭。
第二，看不到有别的变现方法有免税业务那么高的单位流量变现价值。就像水流最好的变现方式就是造水电站一样。虽然仍几根竹竿也能顺流而下，但单位变现价值太弱了。上机的历史和现状都证明了这个观点。
综上，还需要更好的价格（继续下跌）来覆盖上机这些不确定性带来的风险。
ps：研究了很长时间，也思考了很长时间，观点也在不断修正，股票也还没有入手，这就是研究并买入一个股票的真实过程。选择一个标的并择机买入不是一个容易的过程，很多时候，研究达数月，结果白研究，是常态，但成功的投资总是隐藏在无数的“无用功”之中，勤能补拙。
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