判断资本市场的趋势和转折是一个充满挑战但又无法回避的课题。企业盈利与估值水平的变化，决定股市的大趋势。我们认为，企业盈利受经济周期影响，估值水平由无风险利率（由通货膨胀预期驱动）、市场情绪（受盈利增长预期影响，可由风险溢价表征）与流动性决定。从根本上讲，股市波动主要取决于经济（扩张与收缩）、通胀（攀升与回落）和流动性（宽松与紧缩）三个方面。
一、市场波动特征
观察上证指数（1990-2005年）、国证A指（2005-2019年，其代表性更强）这29年，。有如下特征：
1、1994年07月低点（A股最初几年由于市场规模太小，波动太过剧烈，对未来没什么参考意义）以来的A股市场，带给我们的长期回报达到21.3倍（2019年12月底国证A指报收4587点，1994年7月上证指数低点325点，模拟国证A指205点），年复合收益率13.0%（未计现金分红）；
2、总体呈涨跌互现（上涨年份17年，下跌年份12年，上涨年份明显多于下跌年份；最多连跌2年；连跌2年后，通常会连涨2年，唯一的例外是2001、2002这2年）；
3、暴涨（年涨幅50%以上）暴跌（年跌幅33%以上）与暴跌暴涨相伴而生（典型的如2007、2008和2009这3年）。
历年股指统计
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
上证指数收盘
127
292
780
833
647
555
917
1194
1146
1366
2073
1645
1357
1497
1266
1161
涨跌%
129.4
166.5
6.8
-22.3
-14.2
65.1
30.2
-3.9
19.1
51.7
-20.6
-17.5
10.2
-15.4
-8.3
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
国证A指收盘
735
1586
4268
1589
3295
3215
2325
2478
2654
3941
5313
4621
4777
3419
4587
涨跌%
115.6
169.0
-62.7
107.4
-2.4
-27.6
6.6
7.1
48.5
34.7
-13.0
3.3
-28.4
34.1
二、牛熊周期
市场总是在牛熊之间不断的切换，当资产沿着一个方向运动的时间或者距离达到一定的程度，必然会发生反转。上涨之后必然伴随着下跌，下跌之后必然迎来上涨。
我们对市场周期的定义：涨幅超过50%，上涨时间超过6个月，不再创出新的高点的这一阶段为牛市；反之，跌幅大于33%（上涨50%对应的下跌幅度），下跌时间超过6个月，不再创出新的低点的这一阶段为熊市。我们对1994年07月以来的A股市场的运行周期划分如下：
各轮牛熊划分
开始时间与点位
结束时间与点位
区间长度
涨跌幅度
备注
第一轮牛市
1994年07月325 点
2001年06月2245 点
6年11个月
590.7%
第一轮熊市
2001年06月2245 点
2005年06月998点
4年
-55.5%
第二轮牛市
2005年06月636点
2008年01月4635点
2年7个月
628.7%
第二轮熊市
2008年01月4635点
2008年11月1352点
10个月
-70.8%
第三轮牛市
2008年11月1352点
2015年06月7559点
6年7个月
459.0%
第三轮熊市
2015年06月7559点
2018年10月3300点
3年4个月
-56.3%
第四轮牛市
2018年10月3300点
A股并非一般人认为的牛短熊长（并非年年上涨才叫牛市）；市场也一直遵循我们常说的运行规律：涨多了涨久了会跌，跌多了跌久了会涨。
三、透过剩余流动性看股市波动
影响金融资产估值和价格的流动性，是货币供应（宏观流动性）扣减实体部门吸纳（需要）的流动性之后剩余的部分，我们称之为剩余流动性或货币剩余，可用货币供应增速与名义经济增速的差值（M2增速-GDP增速-CPI增速) 来指代。
从历史回溯来看，货币剩余是观察资本市场周期性波动的关键变量，对股市具有较好的解释力。将货币剩余与股指走势对照，不难发现剩余流动性对于市场运行有很强的指示意义，每一轮牛熊转换几乎均与流动性状况息息相关。
历年剩余流动性的计算
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
M2增速
34.5
29.5
25.3
17.3
14.8
14.7
12.3
14.4
16.8
19.6
14.7
17.6
16.9
16.7
GDP增速
13.0
11.0
9.9
9.2
7.8
7.7
8.5
8.3
9.1
10.0
10.1
11.4
12.7
14.2
CPI增速
24.1
17.1
8.3
2.8
-0.8
-1.4
0.4
0.7
-0.8
1.2
3.9
1.8
1.5
4.8
货币剩余
-2.6
1.4
7.1
5.3
7.8
8.4
3.4
5.4
8.5
8.4
0.7
4.4
2.7
-2.3
股指涨跌%
-22.3
-14.2
65.1
30.2
-3.9
19.1
51.7
-20.6
-17.5
10.2
-15.4
-8.3
115.6
169.0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
M2增速
17.8
28.5
19.7
13.6
13.8
13.6
12.2
13.3
11.3
8.1
8..1
8.7
GDP增速
9.7
9.4
10.6
9.6
7.9
7.8
7.4
7.0
6.8
6.9
6.7
6.1
CPI增速
5.9
-0.7
3.3
5.4
2.6
2.6
2.0
1.4
2.0
1.6
2.1
2.9
货币剩余
2.2
19.8
5.8
-1.4
3.3
3.2
2.8
4.9
2.5
-0.4
-0.7
-0.3
股指涨跌%
-62.7
107.4
-2.4
-27.6
6.6
7.1
48.5
34.7
-13.0
3.3
-28.4
34.1
历次牛熊市成因分析
开始时间
结束时间
经济
通胀
流动性
市场状况
与成因分析
第一轮牛市
1994年07月
2001年06月
经济下行，GDP增速由13%一路下行至8%左右
通胀大幅回落，CPI增速由24%一路回落至1%以内
剩余流动性由紧转松，1996年起，市场流动性充裕
基于通胀回落、估值低位与资金推动的牛市
第一轮熊市
2001年06月
2005年06月
经济上行，GDP增速由8%一路上行至11%
通胀基本平稳，2004年6-9月曾突破4%
剩余流动性总体宽松，2004年3季度曾出现货币缺口
估值高位、泡沫破裂的熊市
第二轮牛市
2005年06月
2008年01月
经济上行，GDP增速由11%上行至14%
通胀平稳上升，2007年8月起突破3%
剩余流动性总体宽松，2007年5月起偏紧
基于经济繁荣、通胀平稳、估值低位与资金推动的牛市
第二轮熊市
2008年01月
2008年11月
经济下行，GDP增速由11%下行至7%
通胀高位回落，CPI增速由6%回落至3%以内
剩余流动性偏紧，2007年12月-2008年8月出现货币缺口
经济衰退、流动性收缩、估值高位，泡沫破裂的熊市
第三轮牛市
2008年11月
2015年06月
经济有一定波动，GDP增速在7%-9%间波动
通胀基本平稳，2011年2-11月曾突破4%
剩余流动性总体较为宽松，2011年7-11月出现货币缺口
基于通胀平稳、估值低位与资金推动的牛市
第三轮熊市
2015年06月7559点
2018年10月3300点
经济运行基本平稳，GDP增速在7%-6%间波动
通胀平稳，CPI增速在1%-3%间波动
剩余流动性由松到紧，2017年12月-2018年12月出现货币缺口
估值高位、流动性收缩、泡沫破裂的熊市
第四轮牛市
2018年10月3300点
四、决定资本市场趋势的主要力量
（一）牛市启动的必要条件（三轮牛市的共性）
1、长时间（3年以上）大幅度（跌幅50%以上）的下跌，估值处于绝对或相对的低位；
2、剩余流动性趋于宽松；
3、通胀处于回落或平稳状态。
经济复苏或繁荣并非牛市的必要条件，历史上只有2005年06月-2008年01月这轮牛市与经济复苏经济繁荣相关。
（二）转入熊市的充分条件
1、长时间（3年以上）或大幅度（涨幅1倍以上）的上涨，估值处于绝对或相对的高位（三轮牛市的共性）；
2、剩余流动性趋于紧缩（2008年01月-11月第二轮熊市与2015年06月-2018年10月第三轮熊市）；
3、经济进入滞涨或衰退（2008年01月-11月第二轮熊市）；
五、对新周期的基本预期
未来很难再有全面的经济繁荣，甚至强劲的经济复苏也不会常有。展望未来5-10年，经济保持4%-6%的中速增长，通胀维持1%-3%的温和水平，但科技创新能力会不断增强，经济结构会不断优化，经济运行效率将得以提升，全社会资本回报有望回升到8%的水平。城市化后期，居民的房产投资意愿会显著下降；随着资管新规的出台，信托的吸引力也在显著下降；作为集中了一个经济体最好生意、最优质资产的股票市场的吸引力会显著增强。上市公司整体的资本回报有望稳定在10%左右，这是股市在接下来的5-7年（从2018年10月起计）有望走牛的基石；加之主流股指和核心股票的估值依然处于相对低位或合理水平；决定股市走牛的剩余流动性也有望改善（自2017年12月起货币剩余为负）；股市基础性制度也在不断完善（2019年注册制已在科创板试点，未来有望全面推行；我们相信退市制度也会逐步完善），我们看好股市在新一轮周期的表现，继续维持在2018年10月22日《改变财富命运的历史性机遇》和2019年7月10日《财务健康的企业参与股票投资拥有巨大优势》里表达的基本观点：本轮新周期沪深300指数有望挑战8000点（对应上证指数6000点），高点出现的时间估计在2022-2025年。
从商业的角度看，未来没有关键资源与核心能力的企业，很难长期生存；从投资的角度讲，未来应该没有全面牛市，只是优质资产、头部企业的结构牛市，投资者赚取超额收益面临的挑战极其巨大。
六、如何应对未来市场之波动
未来我们将遵循自上而下与自下而上相结合、宏观与微观相结合的投资策略，以应对股市的波动。一、在市场周期论的指导下，把握大周期（牛熊周期），尽力回避大波动（熊市杀伤力最大的阶段）；二、坚持价值成长投资，只投资能真正创造价值，基本面扎实且估值相对合理的优质公司，以此应对股价的中波动；三、以良好的投资心态忽略市场的小波动。
需要再次强调与重复的是，股市中的各种复杂因果关系根本不是某一经济学或金融学理论可以完全解释的。目前关于牛市熊市的成因，无论经济周期论还是资金决定论，在解释现实问题时都存在一定的缺陷。任何模型与理论均无法“精确”描述复杂的股市运动，任何单一策略都无法独自应对复杂的股市。唯有系统性思考与体系化策略，才是持续稳定的股市盈利之道。