大家好，我是梅林。今天是大年初一，祝大家新年快乐，虎虎生威，如虎添亿。可能有很多朋友不认识我，我是药师团队里面的研究员，后面我会像佐罗小哥哥那样帮药师分担一些日常写作任务，请大家多多关照
过年前，药师给了咱们几个行业作为文章选题，我最终还是挑了最近跌惨了的CXO行业来写。
近期医药基金大跌，顶流医药基金经理们甚至还登上了热搜，兰女神变成了葛大妈。
其实不止是葛兰的中欧医疗健康基金，观察大部分医药基金的持仓，会发现CXO公司已经占据了他们十大持仓中的一半以上。
CXO究竟是什么鬼？为什么医药基金经理们这么喜欢CXO？？？希望看完我这篇研究报告能给大家投资带来点帮助吧。
01
行业概述
首先我们要知道，创新药开发是一个漫长、复杂和昂贵的过程，从药物发现到商业化通常至少需要10年时间，超过10亿美元投资，又费事又烧钱。
创新药开发通常包括四个阶段：药物发现、临床前研究、临床试验、商业化。为了控制成本及提高效率，制药公司越来越多地将研发及制造外包出去。
外包服务商又主要分为两大类：合同研究组织(CRO)和合同生产机构╱合同研发生产组织(CMO/CDMO)。
CRO公司主要提供有关实验室药物发现、临床前研究以及临床及批准后试验运营及管理的服务。CMO/CDMO公司主要提供药物生产的服务。
在药物研发的产业链中，有以下几个主要公司在A股或港股市场上市：
①药明康德：赋能全球医药创新的CXO龙头。
②药明生物：全球领先的一体化生物药CDMO龙头。
③凯莱英：小分子化学药领域的CDMO龙头。
④康龙化成：从实验室化学服务商到药物研发一体化平台。
⑤泰格医药：国内领先的综合性临床CRO服务平台。
⑥昭衍新药：具备国内临床前CRO最全资质，可提供一站式药物评价服务。
02
长期投资的三个底层逻辑
1.中国国内创新药加速崛起
近几年，中国新药临床试验申请(IND)审批和临床试验的数量呈指数级增长，年复合增长率达50%左右，中国创新药的蓬勃发展加速了CXO公司的业绩增长。
2.中国独特的“工程师红利”
CXO行业具有很强的科技属性，需要大量的高端技术人才。根据统计，中国科学家与工程师人数总和已超过110万，为世界之最。工程师红利使得国内 CXO 企业能够以较低成本雇佣高素质的科研人员。
国内CDMO行业的单位人工成本为2.5-3万美元，而全球一线的CXO企业的人工成本在12万美元左右，也就是说在国外招一位员工的成本可以在中国招4位员工。
3.CXO的商业模式非常优秀
对于创新药企来讲，新药成功上市才能带来的丰厚回报，但失败的风险也是巨大的。同时新药上市后还会受到医保支付、学术推广和患者偏好等多方面因素影响。
但CXO企业作为卖水人，赚的是新药研发生产投入的钱。无论新药研发能否走到最终成功上市，创新药公司的研发投入都会转化为CRO公司的收益。对于CMO/CDMO，同时也在新药研发成功商业化后的生产外包中获得收益。
03
CXO未来3年行业增速预计
中国是世界第二大医药消费市场，如果将医药市场拆解成化学药、中药和生物药来看，中药的增长几乎停滞，生物药在市场收入中占比相比化学药较少，但是收入增长潜力大于化学药。
增速排序：生物药 > 化学药 > 中药
从研发支出来看，未来五年中国医药市场各阶段的研发支出预计增速保持15%左右，而全球研发支出仅约为6.9%，中国药企的研发支出约为全球研发开支增长率的两倍。
根据Frost&Sullivan，中国CRO和CDMO市场规模未来3年复合增长率为30%左右，远高于世界平均水平。
04
中期景气度的利空和预期差
①CDE发布的《指导原则》将减少创新药公司的研发投入
市场认为：中国药品监督管理局药品审评中心在2021年7月发布的《以临床价值为导向的肿瘤药物临床研发指导原则》，可能导致临床试验减少从而使CRO公司未来的收入下滑。
我举个例子，假设某个药企想针对某个适应症进行临床试验，原来可以通过与安慰剂对比来证明自己的产品比安慰剂强。但是在新规颁布以后，如果百济神州已经在这个适应症上获批，那这个药企必须证明自己的产品比百济更优秀才行。
也就是说，新规之后只有me-better 或者me-too 的产品才有上市的可能性，而me-worse 的药物基本就没有上市的可能了。由此一来，会较为打击创新药企（尤其是研发实力较弱的中小药企）的积极性，市场担心这会导致CRO行业订单减少，行业景气度下降。
预期差：目前CRO大项目大部分针对肿瘤，征求意见稿的实施可能会导致部分me-too和 me-worse终止，会对临床业务占比大的和以国内中小药企为主要客户的企业造成较大业绩影响，如泰格医药，昭衍新药等。
相反，新政鼓励更高的研发标准，要求做first in class（首创）的药物。因为这类药物注定了研发难度大，时间长，投入的成本也将更高，这对全产业链延伸、平台化、国外占比高的企业将是利好，例如药明康德、康龙化成等。
所以我认为接下来CRO行业是分化的，头部企业相对会更好。
②国内集采超预期导致国内创新药研发投入减少
市场认为：集采超预期会导致药企创新意愿受到压制，减少研发开支进而减少CXO公司的收入。
所谓的集采，就是医保局带头找医药公司搞团购，相信大家都对网上经常流传的医保局“灵魂砍价”的画面并不陌生。
可以观察到，受到人口老龄化持续加剧和新冠疫情开支（核酸检测和疫苗）的影响，医保基金近年来压力很大。同时为应对新冠疫情，医保局还减征了保险费，没有办法“开源”，那就只能“节流”了。
医保局属于垄断买方，在与药企谈判的过程中有绝对优势。在集采以后，药品平均降价幅度达到53%，最高降幅达到93%。
集采政策虽然让医保基金的压力得到相当程度的缓解，但这对药企的创新环境却是非常不利的。
因为创新药本来就是“努力了不一定有回报”的高风险高投入的行业，每100个药物研发项目中，大概成功的只能有1个，甚至1个都没有。其中失败的那99个不会产生任何利润，只能由成功的那个来分摊这些成本。
因此，如果创新药公司集体躺平，研发投入减少，那CRO公司作为上游的卖水人，业绩肯定会受到影响。
预期差：集采（国谈）的常态化已经是不争的事实，本质上是对药企创新提出了更高的要求。过去靶点跟随的战略已经失效，唯有源头的创新才是真创新。而部分技术先进的CXO企业如药明康德、康龙化成等拥有DEL、CADD等药物发现技术掌握药物发现流量入口，同时对新药研发前沿技术持续跟踪与积累，其创新能力强于大多数制剂企业，CXO 产业将继续受益于国内新药研发创新浪潮。
③随着新冠流感化，疫情带来的需求景气度将下滑
市场认为：医药CXO景气来自需求景气，且产业转移带来的需求受疫情影响得到强化，在新冠特效药的持续推进下，市场认为景气度会边际减少。
预期差：新冠疫情将会长期与人类共存，并且不断变异，因此疫苗和特效药的研发生产都还远远没有结束。在全球共同抗疫期间，部分中国优秀的CXO龙头公司都与世界知名药企签订了大额订单。
这些公司借助新冠疫情证明了自身实力，未来也将继续从国外同行手中夺取市场份额。
05
定量分析
1.他山之石，从全球视角看国内 CXO 公司的发展路径和估值水平
下表是我整理的海外CXO公司与国内龙头公司的详细信息（可点击放大查看）。
（资料来源：Bloomberg，各公司官网，WIND，截止至2022年1月24日）
具体公司来看，
① Lonza（龙沙集团）以生物CDMO业务及细胞与基因治疗相关CDMO服务为主，公司2021年上半年整体营业收入同比增长13.3%，目前PE估值为61倍。
②Samsung Biologics（三星生物制剂）是生物药 CDMO 龙头，主要为基于哺乳动物细胞的抗体药物提供服务，公司于2021年5月宣布为Moderna 提供疫苗生产服务，2021年上半年营业收入同比增长30.7%，净利润同比增长 105.8%，同时在不断扩产，具有较高的成长性，目前PE估值172倍。
③IQVIA（艾昆纬）成立于1982年，是全球医药外包服务行业的先行者与探索者。艾昆纬的其实是2家公司合并过来的，一家是做医药咨询业务的艾美仕，另一家是做CRO 业务的昆泰，目前PE估值为61倍。
④LabCorp（徕博科）是美国第二大的独立临床实验室公司，15年收购Covance 后进入了药物研发领域，目前业务覆盖药物研发全流程。合并后公司仅有30%收入来自CRO，70%收入来自诊断业务，而诊断业务无法享受高估值，所以按分部估值法加起来，目前公司整体PE估值为9.63倍。
⑤Catalent（康泰伦特）是全球CDMO龙头，由于传统化学小分子业务相对成熟，且公司整体收入规模高，增速相对缓慢。根据彭博一致性预期，未来两年利润将保持20%的增长，目前PE估值21倍。
⑥Charles River（查尔斯河）以实验动物起家，在1995年通过收购进入临床前领域。2010年计划以16亿美元（当时市值的70%）收购药明康德加强药物发现服务，但因投资者反对导致计划终止，但公司未放弃努力，于2014年后购多家药物发现公司成为非临床CRO的龙头，目前PE估值41倍。
通过梳理海外CXO的龙头公司的估值与发展路径，我们可以发现：
①海外CXO公司大多数处于已经处于成熟期，估值普遍处于 30-60 倍的估值区间。但参考三星生物，如果公司处于高速成长期，可以在一定时期内享受较高的估值。
②生物药增速相较小分子药更高，而如果公司主营来自生物药相关CRO/CDMO，特别是较为前沿的细胞与基因研发等技术，则可以享受较高的估值。
③中美两方市场对 CXO 企业的估值差异很大程度上来自各自市场的流动性和稀缺性，但在我们认为随着A股市场的不断成熟，未来中国CXO公司的估值大概率会向美国靠拢。
④参照海外CXO公司的发展，随着CXO公司的持续增长，需要不断并购拓宽服务能力边界，全球CXO 龙头一定需要具备一体化服务能力的。
2.CXO公司合理的估值中枢在哪里，目前可以抄底了吗？
如果从PEG的角度看，假设CXO行业2022年-2025年复合增长率维持在30%左右，则预期PEG在2左右。说明经过泡沫挤压目前估值进入了正常状态，但也并不便宜。
从市盈率的角度看，下图是我整理的目前A股CXO公司的估值情况。
（资料来源：WIND，截止至2022年1月24日）
可以发现，在近期A股的CXO板块经历了较大回调后，平均市盈率(TTM)依然为85倍左右。如果将海外CXO公司作参考，目前估值处于合理水平的上沿。而切换到22年的预期利润后，平均市盈率为50倍，处于合理范围。也就是说，现在买入要做好一年不赚钱的准备。
若参照海外公司的估值体系，我们可以根据公司质量来给予A股CXO公司50至60倍不等的估值中枢，则除泰格医药外，基于保守原则，大多数公司需要再跌20%-50%左右才会出现安全边际。
（资料来源：WIND，截止至2022年1月24日）
06
总结
如前文所述，得益于创新药红利与中国的工程师红利，CXO赛道长期来看依然优秀，不过中期内景气度会有边际下行的风险导致杀估值。
所以，未来CXO行业大概率会出现一定的分化，在这样的背景下，我们投资这个行业更要精挑细选好公司。
我认为，未来以下公司可能会有超额收益：
①覆盖全产业链的一体化龙头CXO公司，比如药明康德、康龙化成等。
②国内医药产业政策的变化较快，选择海外收入占比较多的CDMO公司将受到较小影响，比如凯莱英、博腾股份等。
③随着Biotech的创新迭代升级，ADC药物、基因细胞疗法等新的技术有望重塑药物开发格局，在生物药前沿领域有较强探索的相关公司会因此受益，比如药明生物、金斯瑞生物科技等。
虽然近期CXO行业都出现了下跌，但目前依然不具备很高的性价比。我们团队将持续跟踪关注CXO行业的情况，如果未来有新的观点，也会第一时间向各位朋友汇报。
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