越南有很多快速增长的要素
庞大年轻的人口。
就人均 GDP 来说与印度和菲律宾处在类似的阶段上。
新兴的消费者阶层：家庭用品的渗透，尽管大幅增长，但仍相当于大概20 年前的泰国水平。
技术娴熟—是东盟成员国（不含新加坡和马来西亚）中互联网普及率最高的国家。
工业化。随着时间推移这应能带来集群效益。
竞争力。比如，薪资只是中国和泰国的一半。
然而，过去五年越南一直是亚洲最大的落伍者。为什么？
不可持续的信贷增长。从 2000 年到 2010 年，信贷占 GDP 的比例由 25%增至 125%。
过去十年，通胀曾两次超过 20%，非生产性资产即房地产中有过度投资。
国内资本逃离加剧了问题严重性，并对货币和储备造成明显压力（某一个时点曾降至不到两个月的进口额）。
央行被迫加息以恢复宏观经济稳定性…
…代价是房地产崩盘，不良贷款猛增。
贸易条件大幅改善。2012 年以来，越南出现了 20 世纪 90 年代初以来的首次经常帐盈余。
利率从 15%降至 6%。
房地产行业复苏。15 年 1 季度，在胡志明市和河内推出的公寓楼分别增长了 160%和 80%。
开始重组银行业并和“清理”不良贷款。这种方法只提供了部分解决方案，但再次令银行放贷。2014 年，银行体系的信贷增长了 13%。
国企改革。进展好坏不一，但被强劲的 FDI 流入 和私营部门高水平的创业活动所缓和。
基础设施投资为经济增长提供了反周期促进。
展望未来，有什么期待以及有什么风险？
里程碑式的贸易举措。一项调查认为越南是正处于协商当中的跨太平洋伙伴关系协议（TPP）及区域全面经济伙伴关系（RCEP）的潜在最大受益者。
国企和银行业正在进行的重组。
财产所有权、破产和企业领域重要的新立法生效。
支持的财政立场，但担心不断增长的公共债务。
除了薪资，不断改善的整体竞争力依然处于进展当中。
经济稳定，但鉴于越南近期历史，通胀担忧依然存在。
政治稳定，但资深政治人物预计在 16 年 1 月退休。
对投资者的主要强调我们将越南的股市相对于以下进行比较：1）该国的年总收入，2）亚洲其他国家（尤其是东盟地区），3）其自身历史。
越南股市总市值占 GDP 的比例目前仅为 30%。相比而言，泰国和菲律宾股市总市值分别为 GDP 的 116%和 95%。越南的远期市盈率亚洲倒数第二低，仅位于韩国之后。
从数量上来看，逾半数以上的上市股票都是工业和材料公司。不过，就市值来说，金融和房地产公司占到越证指数的 40%以上。
越南大概有 700 家上市公司，但很多公司规模都极小。逾 90%的上市公司市值不足 1 亿美元。
据彭博社数据，有 62 家越南企业被至少 1 家证券公司所覆盖。其中，有13 家企业被 10 家甚至更多的券商覆盖。当前股价和市场预期目标价之差从-10%到+53%不等，导致平均上涨空间为 19%。
我们认为，购买越南股票的最大障碍是供应量，而非价格。外国对越南公司的所有权限制是 49%，对于很多受欢迎的公司，这个限额已满。外国董事会（公司可以对本地股市溢价）的缺席使得寻股困难。
除了外国所有权限制，很多企业的流通股比例较少。就越南市值最大的国有燃气巨头 PV Gas 而言，其流通股仅有 3%。我们估算可供外国投资者持有的市值超过 1 亿美元的企业的有效股票价值仅为 32 亿美元。而且很多都是金融机构。
越南证券交易所拟将外国所有权上限提高至 60%的提议在 2014 年初受阻；我们认为是政府进行了阻挠。然而，我们交流的大量投资者和证券公司都认为越南可能会采纳类似于泰国的无投票权存托凭证的结构。若真如此，这会释 放出潜在的额外外国需求，导致越南股票估值上调。不过，并没有表明何时，或者越南是否真的采纳这样的结构。
根据 MSCI 投资指数，越南当前被归类为“前沿”市场。相比于新兴市场，与前沿指数挂钩的货币量非常少。之前，从前沿上调至新兴地位的国家，对其股票需求都出现了显著 增长，股价也大幅上涨。不过，需求增长往往先于实际的上调。比如阿联酋，在 MSCI 宣布审查归类至实际上调期间（大概 11 个月），市场上涨超过 100%。
其他进入越南市场的办法包括收购现有封闭式基金的份额。前五大封闭式基金在管资产约为 20 亿美元。很多相似的股票持有且往往都很集中，前10 大控股平均占到自管资产的 63%。
未来几年，来自该地区其他国家的、从越南市场获得显著盈利和/或增长比例的企业数量似乎会增长。当前在越南有业务（尽管依然相对不高）的企业包 括：Amata，Berli Jucker，the Central Group of companies，CPGroup，Dongbu Insurance，Hyundai Mipo Dockyard，三星电子，胜科工业，Semen Indonesia，Siam Cement 和裕元工业。
市值占 GDP 的比例仅为 30% ；亚洲最低越南有两个证券交易所，一个在胡志明市（2000 年成立），另一个在河内（成立于 2005 年）。综合起来共有大概 700 家上市公司。从数量上来看与泰国相近；从市值来看则截然不同。越南上市公司的总市值为 570 亿美元，而泰国为 4430 亿美元。越南上市公司总市值占 GDP 的比例为 30%，泰国为116%。
亚洲第二最低远期市盈率，仅次韩国两大股指中，胡志明市证券交易所有更多的上市公司，流动性更强。基于当前市场一致估算，越证指数远期市盈率为 12.4 倍。这是在韩国之后亚洲第二最低水平。
对历史交易区间折让越南股市对其历史交易区间也有大幅折让。越南股市鼎盛期在 2007 年，越证指数市盈率高达 45 倍。
我们将亚洲金融危机之后的越南股市表现与印尼和泰国进行比较。危机之后12-18 月有类似的估值下调，但就越南而言，危机之后大概五年我们迄今都未发现出现在亚洲其他市场那样的大幅“升空”。我们将此部分归结于市场结构（特别是缺乏国 外流动性）以及未能积极应对银行业的不良贷款问题。不过，相反的是，若其中一个或者两个问题都得到解决，这的确证明有上涨潜力。
如果再我们快进 10 年，危机后泰国股市的上涨，尤其印尼市场，都很显著。
指数成份从市值来说最大的权重是：金融（不含房地产）32%；必需消费品 18%；公用事业 13%以及房地产 10%。从简单的公司数量上来看，工业和材料占比最多。
在胡志明市上市和河内证券交易所上市的大概 700 家公司中，逾 600 家或 90%的公司市值都不到 1 亿美元。反之，仅有 9 家公司市值超过 10 亿美元。这与亚洲金融危机之后 2001 年的泰国相似。由于基数低，泰国 SET 指数上涨了七倍。
总之，越南 46%的上市公司目前对应的市盈率倍数不到 10 倍，58%的公司市净率低于 1.0 倍。多数情况下资产负债表似乎相对健康（从简单的净负债率表中观察），但盈利能力相对较低。后者对于金融公司来说尤其如此（广泛定义包括银行和房地产）。
越南上市公司的市场预期交易数据据彭博社数据，在越南上市的约 700 家公司中，有 62 家公司被至少一家本土证券公司所覆盖。其中，13 家由 10 家甚至更多的券商所覆盖。下表展示了市场估算的越南最大上市公司。当前股价与市场一致预期目标价之差由-10%到+53%不等，导致估值平均有 19%的上升空间。
62 家公司的中值远期市盈率为 9.4 倍。这些公司的盈利预期分布非常广泛。公司预期 2015 年增长最快的是一家承包商，增速为 300%。相反，很多公司预计今年盈利会收缩。同一公司群组的中值市净率为 1.5 倍，实际权益回报率中值为 16.9%。股息收益率为 4.0%。
某些情况下外资限制和较低的自由流通比率限制了股票供应量除了大部分公司相对较小的规模之外，外国投资者投资越南还有两个障碍。首先是自由流通比率 较低；在很少的情况下该比率低于 5%。其次，外资对越南股份的所有权不得超过 49%。总之，我们估算可供外国投资者持有的市值超过 1 亿美元的企业的有效股票价值仅为 32 亿美元。其中，超过 75%都是金融企业。大部分大型消费品公司都没有外资涉入空间。
在上述图表中，我们从较低的 1）外资限制，2）自由流通比中推导计算出外资可持有空间。外国持有者被划分为战略投资者情形，将会低估实际的可持有空间。不过，我们认为区别并不明显，不足以影响到外国投资者可购买股票有限的主旨。
若一个外国投资者希望购买一家公司的股份，而这家公司的外资限制已满，怎么做呢？ 越南的券商会接洽一位现有的国外持有者来协商组合购买。根据需求不同，溢价明显不同，但根据与当地证券公司 VinaCapital 的交谈，这些组合通常以当天的交易上限来定价（即对前一天收盘价溢价 7%）。这些交易通过交易所完成。
从现有持股者那里以高于当时市场价格 7%以上的价格购入股票是可能的。不过，因为越南并没有一个“外国董事会”，这些购买活动必须是双方“场外”协商。双方会达成买卖协议，之后必须获得越南 国家证券委员会的许可。从 VinaCapital 那里得知，这可能需要 2-4 周时间。
12 个月之前，当局称外资限制将会上调至 60%。当时这对于股市来说是强有力的催化剂；预计这将吸引更多的外国流动性，从而股价上涨。外资限制并未上调，我们与之交流的市场人士认为不会很快就能改变。
然而，越南当局可能会采用类似于泰国 NVDR 的结构。这允许该股的法定所有权仍留在当地人手中，而受益所有权可由外国投资者持有。何时甚至能否采用类似的结构还不得而知。不过，这是一种可能性。
越南的“前沿”地位MSCI 的投资指标中越南被归为“前沿”市场。相比于新兴市场，涉及前沿指标的资金量非常少。之前，由前沿上调至新兴地位的国家，其股票需求出现了明显增长，股价 大幅上涨。不过，股市的上涨往往先于实际的上调。就阿联酋来说，MSCI 宣布重审归类与实际上调期间（大概 11 个月），市场上涨超过 100%。
越南封闭式基金从在管资产来看，越南最大的封闭式基金由 VinaCapital、Dragon Capital 和Deutsche AM 共同管理。综合来看，下表中列出的五只基金在管资产总计还不到 20 亿美元。其中三只基金仅是股票；两只为多元资产。根据最新价格，对 NAV 的平均折让率为 19%。最年长的一只基金由 Dragon Capital 成立于1995 年。其他都是在 2003 年至 2006 年间成立。据我们所知，之后，即过去 9 年内没有重大的封闭式基金成立。
几只基金最近“开放”。其中包括 PXP Vietnam 管理的一只基金。由于对在管资产仍有相对明显的折让，其他封闭式基金可能会效仿。
这些基金最新公布的持有情况如下。鉴于我们以上对越南大型上市公司数量有限的评论，基金持有情况可能并不令人意外，很多基金都有相似的持股方式且非常集中。
在全部五只基金里，Vinamilk 和 Hao Phat Group 位于十大持有行列。PVDrilling 被四只基金持有，DHG Pharma 和 FPOT Corp 都在三只基金持有的前十名中。
纵览整个基金，位于前五名持有的平均权重为 42%，前十名权重为 63%。
混合资产基金也持有其他封闭式基金的份额。DWS 将其在管资产的 11%投资于 Dragon Capital 管理的基金当中，其他 7%投资于自有基金当中。我们认为 DWS 也将部分资金配置到了 PXP Vietnam 旗下。
在越南产生收入的海外上市公司在该地区，有很多公司在越南都有业务敞口。大多数情况下目前规模都相对较小，但在不断增长。
越南日益成为泰国公司的关注焦点：
Amata 目前在越南经营着一个工业园区，正在开发另外另个。2014 年，越南市场占其土地销售面积的 11%，占其总收入的 7%。随着新的地产项目上线，这个比例应会进一步增长。Amata 正考虑剥离所有三个开发项目为独立上市公司。
盘古银行在越南有完整的银行业许可。对当地中小企业的贷款大概占到盘古银行越南总贷款额的 20% 。
Berli Jucker 在越南拥有制造业和分销业务。2014 年，公司临时同意支出6.55 亿欧元从德国 Metro Group 收购越南的 19 个批发销售门店。该交易最终并未发生，部分是因为担心估值，但这是一个重要的意向声明。
CP Foods 长期存在于越南市场。2014 年，越南市场占其总收入的 12%左右。
PTTEP 在越南投资于海上油气勘探。
Robinsons 过去 12 个月在越南开业了两个百货公司，一个在河内，另一个在胡志明市。Robinson 母公司 Central Group 近期也收购了电子品零售商Nguyen Kim 49%的股份。
Siam Cement 已在越南的投资包括水泥、建筑材料、化学品和造纸业务。目前正考虑对石化裂解装置投资 30 亿美元。目前 Siam Cement 集团 6%的收入来自越南（包括来自泰国的出口）。
很多韩国企业在越南都有大量的制造业务，但从收入占比来看仍相对较小。三星电子是越南最大的外国投资者之一；到 2015 年底大约有一半的三星手机将在越南制造。LG 电子近期也宣布将位于泰国的电视生产转移到越南。除了这些公司：
韩国工程建设公司与越南市场最为相关的是 GS E&C，其 3.9%的订单来自越南。其次是 Daelim (3.0%)、大宇工程建设(1.0%),、三星工程建设(SECL)(0.6%)、三星 C&T (0.4%) 以及现代工程建设(HDEC) (0.3%)。
现代 Mipo 船厂持有现代 Vinashin 船厂 55%的股权。得到充分整合，占2014 年收入的约 10%，净亏损的 17%（未经整合调整）。
浦项的越南业务占其 2014 年收入的 1.2%，对净利润几乎没什么贡献（实际是亏损 20 亿韩元）。但鉴于 2015 年完成 100 万吨的 EAF，越南收入占比应能增至 1.5%。不过利润贡献可能依然较小。
Orion 和乐天购物都在越南有业务。2014 年，越南市场占到 Orion 总销售额的 5.4%左右。
韩国所有上市银行在越南都有分支。不过，这些银行瞄准的是在越南的韩国大型企业以及有生产设施的中小企业。新韩越南银行规模最大，资产达19 亿美元（略超过综合资产 0.5%）。
2015 年 1 月，Dongbu Insurance 收购了越南第五大财险公司—Post &Telecommunication Insurance—37%的股权，成为最大股东。收购价约为500 亿韩元。
新加坡的胜科工业目前在越南有五个越南新加坡工业园区项目。五个工业园区占地面积总计 6,000 公顷，其中可供出售的工业用地占 2,357 公顷，住宅用地 1,409 公顷。吉宝集团、凯德集团以及丰树物流信托也都在越南有业务，但是占集团总收入比例相对较小。
马 来 西 亚 的 Gamuda 、 IJM 和 SP Setia 在 越 南 都 有 房 地 产 业 务 。SapuraKencana 正购买越南的上游油气资产。大众银行将 100%（原来为50%）持有越南的 VID Bank (目前有 7 家分支)。
印尼的 Semen Indonesia 在越南业务最多，拥有 Thanglong Vietnam Cement公司。集团总装置产能为 3000 万吨，越南生产 230 万吨。为耐克和阿迪达斯及其他品牌生产鞋类的香港裕元工业，越南产能约占 1/3。
越南是世界上第 14 个人口最多的国家，有人口 9300 万（比较而言，德国人口 8100 万人）。越南还有极为年轻的人口，目前 49%的人口不到 30 岁。随着越南人口状况的变化以及进入收入和开支峰值年龄（通常为 35-54 岁）的较大比例，这应能促进经济增长。
人均 GDP 与印度和菲律宾比肩根据 IMF 世界数据库，以购买力计算越南人均 GDP 目前为 5,621 国际元。这与印度和菲律宾相近。相比于东南亚其他新兴国家，该水平是泰国的 39%，是印尼的 55%。
新兴的消费者阶层
可支配收入处于主要消费品渗透应能快速增长的水平上。如今，摩托车充斥着胡志明市的大街小巷，但汽车保有量依然非常低。根据最新的官方数据，越南家 庭生活标准调查 2012 ， 80%的越南家庭有一辆摩托车，但不到 2%的家庭保有一辆汽车。2002 年以来拥有一台冰箱的家庭比例几乎增长 4 倍，但仍有 50%的家庭没有冰箱。有洗衣机的家庭不到 25%，有空调的家庭则不到10%。
消费品渗透水平类似于 1990-2000 年的泰国为衡量消费品的潜在需求，我们将四类消费品当前的家庭普及率与泰国进行对比。根据每十年进行一次的泰国人口和住房普查，我们有泰国 1990 年、2000 年和 2010 年的数据。
就冰箱、洗衣机和空调的普及率来看，越南的渗透水平与泰国 1990-2000 年相近。就摩托车的普及率来看，越南还未达到泰国 1990 年的水平。
技术娴熟尽管电脑普及率较低，但越南的互联网渗透率极高。比如，越南排在印尼、菲律宾和泰国之前。根据截至 2014 年 6 月的数据，越南有 4100 万互联网用户，相当于渗透率为 44%。
电力消耗反映出不断提高的工业化水平就发展指数来看，越南人均电力消耗量又是泰国水平的一半左右，但明显高于 GDP 水平较高的印尼或菲律宾。
我们认为这反映出：1) 历来大力补贴的电价；2) 制造业有大量的 FDI。越南在不断工业化。
流入的 FDI 相当于 GDP 的 6%流入越南的 实现的 FDI 每年相对稳定位于 110 亿美元。这相当于 GDP 的 6%左右。包括之前许可项目的补充资本，在 2008 年一年 批准的 FDI 记录高达720 亿美元。
越南一直成功吸引对电子品和电气产品的新增投资—目前 50%的三星手机在越南生产。三星当前的总产能为 2.4 亿部，又投资了 30 亿美元将产能提高至2015年底的 2.7亿部。
日本外贸组织（JETRO）近期对日本关联公司的调查显示出越南具有竞争力的劳动力成本。越南一般制造业员工年度总成本为 2,989 美元。印尼为 4,481美元，泰国为 7,120 美元。越南一个工程师成本为 5,800 美元。而印尼和泰国分别为 7,215 美元和 12,444 美元。
由于政府补贴，越南还有便宜的电力。不过，补贴逐步减少；越南希望吸引投资关键是预防电力短缺的一种必要。
近期在胡志明市停留期间我们注意到，我们收到了酒店通知警告 3 月 27 日停电 5 个小时，3 月 28 日停电 2 个小时。通知还表示客人无需担心，因为酒店配有发电机。这令人感觉停电是家常便饭，也支持了对基础设施大力投资的观点。
然而，过去五年越南一直是最大的落伍者。为什么？
过去五年，越南股市仅上涨了 12% ；是亚洲市场中增幅最低的一个尽管之前部分中描述了积极的环境，但越南一直是个突出的落伍者。过去五年，越南股市仅上涨了 12%。这是亚洲市场中增幅最低的。相比而言，印尼、菲律宾和泰国股市在同期都翻倍。越证股指 (VN-Index) 仍比 10 年高点低51%。(下一个最糟糕的市场表现是中国股市，低 29%。)
哪里出问题了？
其实，由于未经冲销的 FDI 流入，为应对全球金融危机被政府激励计划所加剧，2000 年到 2010 年越南经历了较长的信贷高增长时期。这导致通胀剧增，对非生产性资产—主要是房地产的投资过度。越南已经出现双赤字（财政以及与其他国家的贸易），对其货 币带来显著压力。 国内 资金外逃更加重问题。越南人选择将本币换成黄金和美元。在当时，银行为黄金存款支付 3-4%的利息是非常普遍的现象。为试图降低通胀并保护货币，越南央行（SBV）被迫大幅上调利率。这令国内经济成功降温，但代价是房价崩盘，银行不良贷 款激增。结合各种丑闻，甚至最大的银行也出现存款挤兑现象。按照过去十年的标准，信贷增长崩溃。
在 2000 年至 2010 年，信贷同比变幅平均为 33%，信贷占 GDP 的比例则为35%至 125%不等。
通胀以及对非生产性资产的过度投资在 2002 年至 2012 年，信贷增速一贯高过名义 GDP 的增速，某些时候曾超出 20 个百分点。在这期间，通胀两次攀升至 20%（2008 年和 2011 年）。
国内资金外逃加剧了问题，对货币和储备带来明显压力2000 年至 2007 年，越南盾对美元大概贬值了 10%。在随后的四年，又跌了30%，越南盾/美元从 16,000 到 21,000。在这四年中，越南外汇储备由 4.8个月进口额降至 1.6 个月。
央行被迫加息…2009 年至 2011 年，名义短期利率由 12.0%增至 16.4%。
代价是房价崩溃，不良贷款激增
甚至在 2011 年之前，房价就容易受到调整的冲击。胡志明市的房价曾经比纽约市都贵。随着央行上调利率以及当局推出宏观审慎措施来降温房地产市场，商业银行放贷缓和下 来，房地产泡沫破灭。上述措施包括提高税率、限制对未完工房屋的投机、要求购房者的分期付款在交房之前进行托管（因此不能用于融资建设）并指导银行降低房 地产敞口。
尽管大部分终端购房者并未高度负债（2011 年，按揭还很少见），但房地产开发商有负债。这包括专业开发商以及房地产并非其核心业务但被明显的高额利润所吸引的公司。大部分贷款都以土地作担保，随着资本价值下降，很多贷款成为不良贷款。
有几个因素使得准确评估不良贷款和资本充裕度较为困难。援引 IMF 这包括：“疲弱的资产负债表、监管宽松、关联贷款和交叉所有权、疲软的风险管理，以及特别利益集团的存在…”。在我们近期出席的由 Viet Capital 主持的一个会议上，一位发言人提到一个 15-25%的可能范围，不过他的意思可能是朝着这个估算范围的低端。
这个估算与穆迪 2014 年初的估算一致。他们估算不良贷款至少占总资产的15%。当时，越南央行估算不良贷款比例为 4.7%。尽管与穆迪的评估有争议，但越南央行同时将自己的估算提高至 10-11%。我们认为，资本充裕度水平似乎不足以吸收潜在的损失。