花旗观点
22年上半年，复星旅文的亏损进一步收窄至1.97亿元人民币(21年下半年为7.07亿元人民币)，而地中海俱乐部的营业额恢复至19年上半年的90%。值得注意的是，美洲超过1H19的22%，EMEA恢复到99%。CITI预计强劲的反弹势头将持续下去，22年和23年的预订需求将保持稳定。也就是说，受中国新冠肺炎疫情的影响，房地产销售低于预期。近期在海南爆发的疫情，也可能给三亚亚特兰蒂斯号的短期运营业绩带来压力。CITI相应地下调了盈利预期，并将估值延后至2023年。CITIHK$13.5的目标价不变，估值看起来颇具吸引力，亚洲经济复苏尤其是中国经济复苏将成为下一个催化剂。
Club Med -在1H22，Club Med的营业额恢复到1H19年的90%，容量恢复到87%，ADR恢复到119%，OCC恢复到94%。按地区划分，美洲超过了19年上半年的22%，EMEA恢复良好，达到99%，而亚洲落后只恢复到19年上半年的27%。经调整 EBITDA恢复到1H19的87%，经调整 EBITDA的利润率超过了疫情前的水平达20.9%。22年下半年的趋势看起来很有希望，截至2022年8月6日的预订量超过疫情前的14%(欧非中东地区+15%，美洲+64%)，23年上半年的预订量超过24%。得益于升级策略，22年下半年的平均每日床位价格超过19年下半年21%。2022年7月，营业额超过疫情前水平12%，其中欧洲、中东和非洲/美洲分别超过18%/54%，而亚洲恢复到63%。它的目标是在22年下半年增加4个度假村(1年增加3个)，在2023-24年再增加10个度假村，到2024年总容量比2019年增加18%。与此同时，它将加快Club Med Joyview的轻资产扩张(5家正在筹备中)，以满足城市地区的短途需求。
三亚亚特兰蒂斯-受covid - 19疫情影响，2011年上半年目的地收入同比下降42%。OCC下降到47%，而ADR持平。EBITDA同比下降了50%,EBITDA利润率下降了6.7到42.5%。体面业务成交量回升的同时在7月215元人民币,OCC 92.2%,平均每日房价3331元,最近一轮covid暴发在海南三亚特别是可能短期业绩压力。
新项目——太仓/丽江在22年1月的销售额仅为2.13亿元/ 90万元，受新冠肺炎疫情的影响，但在7月反弹，销售额为4850万元/ 770万元。管理层预计，随着旅游业复苏，这一势头可能会持续下去。22年上半年，Thomas Cook GMV同比增长205%，至8.71亿元人民币，其中中国GMV为1.59亿元人民币 (同比-1%)，英国GMV为7.12亿元人民币(同比+570%)。
估值
CITI的SOTP目标价是13.5港元。对于现有的度假和目的地业务，CITI认为EV/EBITDA是最合适的倍数:
1)地中海俱乐部(Club Med)的EBITDA是全球度假村历史平均水平8X;
2)三亚亚特兰蒂斯的EBITDA适用全球高档至豪华度假/酒店及旅游目的地集团平均水平16X;
3)新业务部门Albion/Miniversity/Foryou/Fanxiu的EBITDA为7X，处于全球同行区间的低端，因为其业绩记录非常短。
对于全新投资旅游目的地业务，CITI认为NAV是最好的衡量指标。CITI对丽江/太仓项目的估值分别为18亿元人民币和36亿元人民币。CITI保守地采用60%的折扣(中国房地产行业目前的交易价格)。
然后，CITI用折现现金流(DCF)交叉检查CITI的SOTP，该DCF基于10.9%的WACC(3%无风险利率，8%的市场溢价，1.2的beta, 5%的债务成本和20%的债务比率)和4%的最终增长率得出了类似的公允价值。