投资要点
◆ 聚焦休闲度假旅游市场的综合性旅游集团：复星旅游文化聚焦于休闲度假旅游市场，2018 年 12 月自复星国际（00656.HK）分拆上市。2015 年，公司完成了对于全球最大度假村企业 Club Med 的私有化；2018 年，公司首个旅游目的地项目三亚·亚特兰蒂斯正式营运并迅速实现了名利双收。2019 年，公司推出复游城品牌，在三亚项目成功基础之上进一步全国布局旅游目的地项目。
◆ 公司已走出 Covid-19 阴影下的至暗时刻：Covid-19 对于全球旅游行业造成了重大不利影响，复星旅文今年上半年预计亏损 8.5-10 亿元。3 月以来，中国旅游市场持续复苏，三亚·亚特兰蒂斯 7 月已实现中双位数的营收同比增长，而截止 7 月底 Club Med 全球约 40%的度假村已恢复营业，中国、欧非地区的开业度假村表现不俗。
◆ 重仓海南，享有自贸港发展红利：三亚·亚特兰蒂斯的成功产品定位使其成为了三亚乃至海南省最为火热的旅游目的地之一。首个完整运营年度，该项目旅游分部取得超 13 亿元收入、近 6 亿元 EBITDA。《海南自由贸易港建设总体方案》的出台将进一步拉动海南省旅游业，我们预计三亚·亚特兰蒂斯 2023 年营业收入、EBITDA将分别达到 20、10 亿元。此外，今年 4 月公司已与三亚市政府签订战略合作协议，将斥资 240 亿元打造三亚·复游城项目，未来将涵盖世界级主题乐园、主题酒店、国际消费中心、康养中心、财富管理中心等旅游业态。
◆ 推出“复游城”品牌，加速全国扩张：三亚·亚特兰蒂斯是旅客、政府、企业三赢的标杆性项目。在三亚项目基础之上，公司进一步推出“复游城”品牌，以在快速增长的中国休闲度假市场中扩大市场份额。在旅游目的地项目的顶层设计上，公司秉承了“选择正确的时间、地点，请专业的人做正确的事”的理念，以提升项目成功概率。自 2020 年起，复游城·丽江、复游城·太仓将逐步为公司贡献业绩增量。
◆ 价值低估： 我们使用 SOTP 估值法为公司进行估值。其中，我们使用 EV/EBITDA为三亚·亚特兰蒂斯、Club Med 进行估值，两者估值分别为 94.1、87.9 亿元，太仓/丽江复游城我们仅将配套地产的 NPV 计入，暂不考虑两者旅游业务的未来损益，在扣除净有息负债之后，我们得出复星旅文的 NAV 为 144.3 亿元。考虑到流动性折价，我们以 NAV 的 85%作为公司的公允价值，合每股 11.56 港元。
◆ 投资建议：尽管 Covid-19 短期仍困扰着全球旅游行业，使得 Club Med 延续亏损状态，但是公司资产负债表强健，足以抵御此轮危机。另一方面，疫情或加速推动中国消费者的休闲度假意识，从中长期利好复星旅文所推行的旅游目的地模式。而在火热的海南省旅游市场，公司已成功运营三亚·亚特兰蒂斯这一现象级项目，三亚·复游城也提上规划日程。综上，我们给予公司“买入-B”建议。
◆ 风险提示：Covid-19 对于全球旅游业的超预期影响、建设中的旅游目的地配套物业销售不及预期、旅游目的地运营不成功、大型并购活动失败。