报告期内，中顺洁柔实现营业收入 436,761.81 万元，同比增长 2.82%，实现归属于 上市公司股东的净利润 22,763.97 万元，同比下降 44.09%。业绩下降主要是由于2022 年上半年疫情多变、原材料价格上涨、市 场竞争日益加剧、经济下行以及消费疲软等因素影响，短期内给生活用纸行业带来一定的压力和挑战。正因为这个原因，市场给了大家一个诱人的价格：市值140亿的中顺洁柔。
一、营收未达预期的分析
在前一篇“中顺洁柔投资经验及教训”的文章，测算中顺洁柔的营业收入在112亿左右，按中顺洁柔的季度历史销售记录，其每季度的营业收入是很平稳的，几乎是一样的。所在正常来说，87万吨的生产能力，年营业收入112亿的话，其季度营业收入约为112/4=28亿元。
2021年每季度正常营业收入应该在21亿元左右，前1-3季度都是正常，21亿左右，但在第4季度的营业收入突然放量到29亿元，比正常的营业收入突然增多8亿元。为什么第4季度会出现突然放量这种情况呢？这是因为：根据公司2018年推出股权激励计划，其制定了相应收入目标，具体是以2017年营业收入为基数，2019年、2020年、2021年营业收入增长率不低于41.60%、67.09%、94.03%。即2019年、2020年、2021年营业收入分别不低于：65.67亿、77.50亿、89.99亿。2019年实际营收66.35亿，2020年实际营收78.24亿，这二年均已达成股权激励的条件。2021年，到第三季度的时候，只完成近63亿的营收，第4季度营收必须达到27亿才能达成营收90亿目标。个人认为管理层为了拿到股权激励，第四季度向经销商压货约8亿元。这个8亿元的压货对2022年一季度的营收造成了影响。详细如下表：
假如做一个修正，2021年第4季度不向经销商压货的话，2022年第一季度营业收入应为19+8=27亿，这是一个正常的营收数据。第二季度的营收为虽然只有25亿，比正常的28亿少了3亿元，但可认为是因为上半年受到上海周边的疫情的影响，未达到预期，是可以预期和理解的。
二、净利润大幅下降的分析
在报告期内，中顺洁柔实现归属于上市公司股东的净利润 22,763.97 万元，同比大幅下降 44.09%。这个是可以预期的，看看同期的纸浆价格走势图：
由上图可知，2021年上半年纸浆平均价格是5800元/吨，2022年上半年则是6900元/吨，每吨整整提高了1100元。按之前的估算，纸浆的价格是这样影响净利润的：
假如2022年上半年，纸浆平均价格维持在6500元，其净利润约为7.4/2=3.7亿元。但实际为6900元，其增加成本约为4*8700=3.48亿，净利润减少约2.7亿。即如果上半年的纸浆采购为6900元/吨，则其净利润约只有1亿元。实际上，由于中顺的成本管理、采购管理，其净利润为2.3亿元。所以说虽然其上半年的净利润同比大幅下降44%，但是属于预期之内。下半年的盈利情况能否改善呢？不一定，这个主动权不在于中顺，而在于大宗商品-纸浆-的价格走势，中顺能做的只是做好企业的经营与管理。
三、当前的中顺超值
对于中顺这种周期股，其估值是可以采用周期股的十年平均净利润方法计算，但由于中顺的自身发展，其产能是不断提升的，其净利润也不断提升，所以十年平均净利润方法并不能反映企业的真实情况。
中顺洁柔可以采用十年平均销售净利率的方法来计算成长型的周期股的合理净利润。即中顺洁柔受到原材料价格的影响，其净利润率亦会发生相应的变动，但由于中顺每年的产量都增加，其产值会相应地增加，十年平均净利润的方法没有估算到其产量增加的情况，对企业的净利润估算会偏低，造成失真，但十年平均净利润率的方法可以代表其平均获利能力。
考虑到这些情况，中顺洁柔可以用十年平均销售净利率来估算。中顺2012年-2021年的平均销售净利率为6.57%（即这十年来，其平均净利率只有6.57%，只获得比理财的利息高1个多点的收益，可见其赚的是辛苦钱，不能算是个好的生意），当年平均合理净利润=预计销售收入*平均销售净利率。
中顺产品的每年售价基本是一定的，如2021年，其营收为91.5亿元，产量约82万吨，其平均营业收入为1.12亿元/万吨。2022年其产能约为87万吨，出厂价提价15%，则预计其营业收入为1.12*1.15%*87=111.64亿元。按10年平均销售净利率6.57%计算，其2022年的平均净利润约为：111.64*6.57%=7.3亿。其合理的市值为7.3亿*25PE=183亿；理想买入的市值为7.3亿*25PE*0.7折=128亿；卖出的市值为：7.3亿*25PE*150%=274亿。截止到2022年9月2日，其市值为144亿，只比理想买入点贵10%左右，已是很好的买入价格，未来三年收益有翻番的机会。详细如下表：
