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策略聚焦：私募信贷能否延续强劲表现？
您是否了解通常不可交易的私募信贷（即由资产管理人（而非银行）向公司借款人提供的贷款、债券以及其他信贷）？
私募信贷通常被归类为「另类资产投资」，近年来表现远远超过传统固定收益类资产。该类市场的资金流入也非常强劲。
实际上，私募信贷是我们的高确信度投资理念之一，尤其是直接贷款子策略。从投资风险程度来看，私募信贷或许会被认为介于股票和高风险固定收益类资产之间。我们认为，近期地区性银行遭受震荡，且传统贷款机构正逐渐从该放贷类别退出，此趋势或将利好私募信贷。
然而，仍有部分客户表示对该资产类别感到担忧。客户想知道的问题是：私募信贷市场的增长是否过快？（相关指标显示并非如此。）其此番强劲表现是否可以持续？在我们看来，答案是肯定的——尤其是直接贷款领域，原因有四：
直接贷款并非新鲜事。它属于传统的银行借贷业务，只不过如今由资产管理人涉足其中。
我们并不认同有关私募信贷资产管理规模的快速增长表明市场过度亢奋的观点。直接贷款并不会显著增加企业总体杠杆，而是通过其他贷款来源占据部分市场份额。
摩根资产管理2023年长期资本市场假设（LTCMA）的未来展望显示，10-15年投资期内直接贷款的总回报率为8%。从目前的市况来看，该预测可能低估了当前的投资机会。1
我们认为，市场为投资者提供了充分的风险补偿回报。
接下来让我们详细分析其中的具体情况。
在出版百年一直被交易员奉为经典的《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）一书中2，主人公在1929年大股灾前做空股票，他的名言是「华尔街没有新鲜事……股市[今天]发生的事过去都发生过，而且将来还会再次发生。」
我们纵观直接贷款的整个发展历程时，这句至理名言引起了我们的共鸣。虽然直接贷款表面看来像是一种新的资产类别，但实际上它长期存在于多种经济和市场制度中。企业借款并非新鲜事，只不过现在是由资产管理人（而非银行）充当了企业的放贷人。
直接贷款如何融入企业债务范畴？
企业借款人在举债时通常有四种资金来源。企业的规模和信誉决定其贷款来源：
风险和贷款规模决定企业的贷款来源
信贷风险
资料来源：摩根大通私人银行；资料截至2023年8月。
银行。数百年来，银行一直在向各种规模的企业发放贷款。银行可以在资产负债表中持有贷款。过往经验显示，银行放贷偏向于规模较小的企业和风险较低的借款人。
银团（杠杆）贷款。银行亦可面向广泛的银团贷款（又称为杠杆贷款）市场发放贷款。贷款人向其他投资者出售贷款，即可交易证券。（杠杆贷款市场与直接贷款最为相似，但存在一些重要差异，我们稍后会讨论。）
债券市场。有庞大借款需求的企业可利用企业债券市场和公开发行定息债券（通常无抵押品担保）。当然，债券为可交易证券。
直接贷款。直接贷款指资产管理基金通常利用他们从投资者募集的资金，向中小型企业（「中小型市场」）提供的贷款。贷款为私募性质并且一般不可交易，但在基金的资产负债表中持有，直至贷款再融资或到期。3
总而言之：对于需要融资的企业，直接贷款现在已成为一种相对完善的方案。
现今很多直接贷款的参与者都认为华尔街没有新事物：随着直接贷款资产管理规模（AUM）的增长，专业放贷人才已从银行转为资产管理人。10家规模最大的直接贷款机构中有九家的首席执行官曾在传统银行借贷业务领域工作。
什么原因导致贷款来源从银行和银团转变为直接贷款机构？
贷款活动（以及贷款人才）从银行向直接贷款机构转移存在两方面的原因，其中既有拉动因素又有推动因素。
全球金融危机过后，美国出台了一系列银行监管政策，提高了银行在批准较高风险贷款时必须留存的资本准备金率，从而迫使银行减少这方面的借贷业务。
此后，在市场错位时期，传统放贷机构也加速从退出这部分业务。最近地区性银行承压，为直接贷款机构带来新的机遇，随着放贷标准再次收紧，这些机构进一步占据了银行的市场份额。
拉动因素方面，直接贷款是一种可量身定制的借贷产品，其定制化特点对借款人和投资者都颇具吸引力。
借款人愿意为更为简单且具保密性的双方协商方式买单，因为在此类交易中他们只需向一家，或少数几家贷款人披露非公开的财务和营运详情，而且即使在困难时期，贷款也必定会发放，而且速度也有保障，对于部分借款人而言这些非常重要。贷款发放的时间从几个月缩短为数周。
投资者有可能获得更高的收益率，以及更加限制性的承销业务和提供贷款人保护的条款和条件（称为契约）所带来的益处。
在市场环境下分析私募信贷的快速增长
我们并不认同私募信贷资产管理规模的快速增长表明市场过于亢奋的观点。杠杆金融贷款的总规模仅仅与企业利润的增长持平。直接贷款并不会显著增加企业总体杠杆，而是通过其他贷款来源占据部分市场份额。
在市场实际规模方面也普遍存在着误解。2022年全球私募信贷资产管理规模达1.5万亿美元。4 然而，没有证据可以证明私募信贷已经超过高收益和杠杆贷款市场，尽管有人经常发表如此看法。
1.5万亿美元并非发行在外的债务规模，而是包括备用资金（未投资资金）在内的全球总规模。在北美洲，2022年扣除备用资金后的私募信贷资产管理规模总计为6,300亿美元，低于当前已发行的美国高收益债券1万亿美元的规模，并且不到1.4万亿美元杠杆贷款规模的一半。5
最近私募信贷市场的增速有所提升，平均年增长率已经从2010年至2019年期间的12%上升至2020年至2022年期间的23%。6 但增长来自抢占高收益和杠杆贷款市场的份额，而不是增加经济的杠杆。杠杆融资贷款总额7 差不多与金融业以外的整体经济企业利润持平。
杠杆债务（包括私募信贷）与利润相当
杠杆借款总额与非金融境内企业利润对比，2009年底指数设为100
资料来源：美国经济分析局、摩根大通、Preqin、摩根大通私人银行；数据截至2022年第四季度。杠杆借款：北美私募信贷（备用资金除外）、摩根大通杠杆贷款指数面值、摩根大通境内高收益债券指数。
直接贷款的总回报8 预期可能被低估
强烈信号显示，直接信贷的表现可能会持续优于可比信贷工具。
表现如何？过去10年（直至2022年），由Cliffwater直接贷款指数（仅优先债）追踪的私募信贷，9 平均回报率为7.8%，而最接近的比较对象摩根大通杠杆贷款指数的回报率为4.1%。期间高收益债券（摩根大通境内高收益债券指数）的平均回报率为4.4%。
截至2023年第一季度，直接贷款平均收益率为10.6%，而基准杠杆贷款指数平均收益率为1.5%。我们稍后将讨论未来的前景。首先，为什么现在直接贷款收益率高于杠杆贷款？我们注意到短期内可能将会持续存在的一些市场内在特点。
直接贷款的定制化性质意味着，贷款人可通过双边协商要求更高的价格，同时由于贷款的速度、私密性和执行的确定性，借款人愿意支付更高的价格。
市场偏向于规模较小的借款人（相比杠杆贷款市场）暗示该市场被认为风险较高，因此可获得潜在的收益率溢价。
直接贷款的低流动性（通常不可交易）也是产生利差的原因之一（超过其他债务证券的收益率补偿，或是：「高于国债的收益率」？）。
为什么我们认为投资者现在可以考虑私募信贷
我们认为现在应当考虑私募信贷的原因是，市场提供了充分的风险补偿。我们将借助公司内部提供的专有数据来证明这一观点。
随着商业周期向前推进，并且市场参与者继续为潜在经济衰退的时间和深度所困扰，自然会对借款人违约产生疑问。我们密切监测着这一风险，因为以往的事实证明，利率越高，信用风险就越高。
但如果当违约率上升时，最重要的是什么？除了技术娴熟的资产管理人之外，我们相信亦需考虑投资者是否因为在特定的时间承担了特定的风险而能够获得充分的补偿。我们认为直接贷款投资者目前获得了充分的补偿。
按照定义，私募信贷数据不透明，因为它是非公开的。然而，这是摩根大通独有的优势之一：我们的投资银行是规模最大的杠杆提供者和直接贷款资产管理人，其专有数据能够为我们提供独特的见解。
在全部直接贷款交易流程中，摩根大通投资银行私募信贷融资团队经手了其中约一半的交易。团队以保密方式获得大多数的私募信贷交易条款，还可以了解借款企业的基本面。随着年初至今收益率（风险补偿）显著上升，该数据显示风险指标已有所下降。
以下是我们从融资渠道了解到的情况。
即便风险指标下降，今年直接贷款收益率仍在上升。据该团队了解，年初至今直接贷款的平均收益率为12.5%——比摩根大通BB/B级杠杆贷款指数的收益率9.5%高出约300个基点。这种关系（或二者之间的「利差」）与2021年年底至2022年年中的情况截然相反，当时专家投资者十分担忧直接贷款10 的状况。（从2021年年底到2022年年中，借款人风险的指标通常比现在更差，但虽然有如此多的低利率融资，很多公司仍可以更低的成本借款。）
现在这种情况已不复存在。相反，尽管资产管理规模增长明显加速，但投资者获得的补偿却更高（对于向风险指标优异的公司发放的贷款）。
近期直接贷款交易收益率比公开市场高出约300个基点。
收益率，%
资料来源：摩根大通；数据截至2023年7月31日。*到期收益率（YTM）包括原始发行折扣（OID）。发行时如果私募信贷的发行价低于面值，即代表贷款人向发行人支付的费用。
2023年的企业风险状况优于2022年。这表明直接贷款资产管理人并未追求风险更高的贷款。值得注意的是，团队发现2023年新交易的总杠杆率有所下降，表明信用质量越来越高，而收益率（对投资者的风险补偿）上升。
摩根大通的专有融资数据还显示，直接贷款市场的杠杆率在2021年年底和2022年年初达到峰值——也表明该初始投资年度表现不容乐观，信用损失的风险最高。
直接贷款新交易的杠杆率已经下降
直接贷款新交易的净债务与EBITDA之比
资料来源：摩根大通。数据截至2023年6月。EBITDA = 息税折旧及摊销前利润。
对私募信贷贷款人的保护稳固且仍在不断加强。摩根大通融资团队经手的大部分企业已落实有助于保护贷款人的规则。11
相比之下，杠杆贷款市场年初至今近80%的杠杆贷款新交易为「轻契约」形式，意味着对贷款人的保护较少。超过一半的直接贷款交易还包括「股本缓冲」，针对违约时的损失向贷款人／投资者提供保护：只有股本全部被冲抵后，直接贷款人才会遭受损失。12
总而言之：这些是贷款环境变得更安全的标志。
在当前新的交易市场中，直接贷款收益率约为12%。本公司最新的长期资本市场假设（将于10月更新）的未来展望显示，未来10-15年直接贷款的回报率将达到7.8%。13 即便杠杆率和其他风险都已经下降，该回报率比当前市场低大约五个百分点。
鉴于我们发现风险已下降，我们认为目前对投资者而言这是一个不错的风险回报14——也是很好的投资机会。