企业经营从本质上来说是一种投资行为。即投入本金，购买生产工具，雇佣劳动力，支付成本及税费，最后赚取利润获得本金的回报。如果这种模式有利可图，理性的企业经营者肯定会趋向增加投入，扩大生产，从而获取更多利润。增加投入本质上只有3种方式。1、追加（自有）本金投资，2、支付成本融入资金，并承诺偿还本息。3、发行股票。
特别是第2种，如果融入资金无法在期限内产生收益，按时偿还，则企业会遭到破产清算，投入的本金及购买的生产工具也会被冻结清查，用于还债。因此，第二种融资方式对企业来说是有较高风险的。但为什么会有公司负债经营呢？其根本原因还是在于：在自身投入能力有限，也暂时无法公开发行股票时，仍然可以扩大（可创造收益的）资产规模，在平衡负债成本流动性风险后提高净资产的收益——即提升ROE的需求。
举个例子，没有任何负债的企业，投入本金（净资产）购买的生产工具是创造利润的全部基础——即总资产。此时净资产收益率=总资产收益率。比如总资产回报率是12%，那么净资产回报率ROE也是12%。这个时候，如果企业主可以从银行等金融机构融入资金，且融入资金的成本还低于资产回报率，比如5%，那么它肯定会倾向融资扩大生产，提升净资产回报率。比如，本金100万，融资300万，此时总资产为400万。银行融资成本5%，而资产回报率是12%。则预计利润净=资产收益-融资成本=400×12%-300×5%=33.净资产回报率ROE=净利润/净资产=33%，高于单纯的资产回报率。
从这个基本点出发，我们可以做一个基本的假设：企业ROE应该跟融资成本、负债总额及总资产回报率相关（参考杜邦分析）。杜邦分析也指出，ROE=净利润/净资产=净利润/营业收入×营业收入/总资产×总资产/净资产=净利率×总资产周转率×杠杆倍数
因此，我们以价值投资理念为基础筛选上市公司股票时，除了对公司盈利性有所要求以外（净利润＞0），还应该对ROE有所要求。虽说ROE应该越高越好，但在实际经营中，“太高”的ROE存在“均值回归”的现象——即某个时期大幅高于行业、或者历史水平的ROE在未来倾向于下降。而集中挑选高ROE企业可能过滤掉长期稳健发展的企业，同时入池过多业绩波动较大的企业。另外，如果企业负债过高，会造成利息负担过重，本金偿还困难等一系列财务压力。反过来说，承担更多财务压力的企业，我们应该对它提出更高的ROE要求。因此，我们需要找一个“锚”，作为评估上市公司“ROE”的定量标准。我们列举了以下四种方式，在全量上市公司季度业绩公布日当日收盘价，买入满足条件的股票各100股（价格加权指数），并持有至下季度业绩发布日，计算投资组合回报率。并根据季度业绩调整：
【组合0】、当季度全量上市公司股票，*基准benchmark，不作任何ROE要求
【组合1】、净利润＞0，ROE＞0，*简单，ROE大于零就好
组合2、净利润＞0，ROE＞同期3A级企业债1年期收益率（yld）——*对企业的融资效率有一定要求，也考虑市场总体融资环境
组合3、净利润＞0，ROE＞yld，且ROE＞要求ROE，要求ROE=（净资产×总资产回报率+负债×yld）/净资产
*杠杆倍数=总资产/净资产，负债率=总负债/净资产，总资产回报率=净利润/总资产，结合企业的融资效率、杠杆、及总资产回报率考量。
*比如某公司净利润2.42亿，总资产121亿，净资产40亿，负债总额81亿，同期3A级公司债1年期收益率3.5%，则要求ROE=（2.42/121×40+81×3.5%）/40=9.09%=ROA+yld×负债率，高于融资回报【3.5%】，也高于总资产回报率【2.0%】=2.42/121，说明负债经营提高了本金的投资回报（ROE）
根据4个不同条件，我们得到了4个不同的股票投资组合，其中组合0是基准（即不考虑ROE，买入全量股票的组合）。我们使用指数化方法，跟踪4个组合过去10年（2009.3.31起）累计收益情况。结果如下：
1、组合0（全量A股）指数【166】，相当于回报【66%】/年化回报【4.7%】。而考虑了净利润、ROE的组合1（ROE＞0）指数【169】，相当于回报【69%】/年化回报【4.9%】。这说明，净利润、ROE在挑选投资标的时起到了积极作用。但影响力比较微弱。
2、组合3（ROE＞同期3A级企业债1年起收益率）的指数【217】，相当于回报【117%】/年化回报【7.3%】。组合三回报大幅高于组合0、组合1.说明根据3A1Yyld，提高ROE要求有助于提高投资收益。
4、组合4，进一步考虑资产回报率，杠杆及融资环境等设计出“要求ROE”这个指标，客观上进一步提高了入池股票的ROE要求。指数【292】，相当于回报【192%】、年化回报【10.3%】。也取得了4个组合中最好的投资回报。
5、经【要求ROE】筛选的投资组合，不仅回报更高，风险还更低。我们从四个组合过去11年每季度回报标准差（回报的波动性，即风险）来看，组合4标准差为10.45%，而组合0为12.03%，组合1为11.87%，组合2为11.01%：组合4的市值波动小，市场风险更低。但反过来，它的收益又是最高的。这充分说明，组合4（经要求ROE筛选的组合）更加具有收益稳健增长（高回报，低风险）的特性。
*指数化方法是指：本季度指数=上季度指数×（1+本季度组合收益），并迭代至下季度。且设置2008-12-31为期初值100.假设2009.3.31组合回报4.5%，则2009.3.31指数=100×（1+4.5%）=104.5
之前，我们参考宏观经济因子，把企业的成长性评价（营业收入增长率、净利润增长率）跟GDP挂钩，并引入到我们的组合构建中。在“筛选”企业时，营业收入增长率及净利润增长率除了满足＞0的要求，还要满足＞同期GDP增速的要求。这相当于给上市公司业绩“成长性”定了标准——要高于国内生产总值的增长速度。
类似的，我们结合企业负债经营的本质，参考杜邦分析法，把负债经营所要求的ROE提升作为参考依据，给ROE这个指标找了个“锚”，并引入组合构建。这个锚是“同期3A级企业债1年期到期收益率”（3A1Yyld）。进一步，我们的【要求ROE】=总资产收益率×净资产+yld×负债总额=ROA+yld×负债率。因此这个“要求ROE”的内涵是【在考虑融资成本/资产回报基础上，承担了财务压力的企业会被赋予更高的ROE要求】，实际ROE低于这个要求的上市公司将被剔除。但这么做有一些问题：
1、企业的负债有些是无息负债，包括应付职工薪酬，递延所得税等，应该剔除。目前的算法相对要求偏高
2、企业的有息负债期限不同，信用评级不同，行业不同，因此融资成本不同。统一按照“3A级1年期公司债”不够全面，这个指标过于笼统。
但总体来说，秉着“有比没有好”的精神（？），通过一些理论基础提升负债经营企业的ROE择股标准确实可以提升我们的投资回报，何乐不为呢？我们下一步想做的是找到这些问题的解决方案，进而挑选出更加优质的上市公司构建投资组合。
感谢各位投资人、老师的耐心阅读，我们下期再见~