预先声明：这是我7月份写的一篇关于Zillow的研究报告，当时自己的公司正好在从事房地产租赁平台的业务创新，所以这是一篇以竟品分析+做空者角度写的报告，但写完后发现Zillw确实潜力很大，且处于利空出尽业务转型成功阶段，遂在几次小的做空后大幅买入，也获得了不错的回报。
上图是我自己这段时间的买卖活动，除股票外还在Q3前买了CALL期权，不过交易心态有待提高
从现在来看，Zillow的新业务预期已经兑现，作为优质资产股价仍有上涨空间，但上涨速度会逐渐放缓。
简介
Zillow是一家美国房地产互联网企业，最初创办于2005-2006年期间，专注于北美的房地产市场，市值目前处于高点，大约130亿美金。
Zillow目前一共有三个主营的业务部分：IMT，Homes，Mortgages。
最早起家于IMT部分，即Internet, Media, Technology，就是互联网平台业务，给美国的房地产交易提供互联网平台，与美国的MLS系统（官方房地产交易数据库）同步，并通过经纪人广告的业务获得收入。这一部是利润率最高的，根据2020年发布的10-K报表显示，2019年在IMT部分的营收达到了12.76亿美金，成本仅9800万（Adjusted EBITDA）。
后来18年并购率MOLA抵押贷款商，变为了现在的Zillow mortgage抵押贷款业务，这部分业务最小，增速也不会很快，19年全年营收1亿，成本1800万。
到了18年Q1，Zillow决定效仿Opendoor的商业模式，从广告营销切入到房地产的交易环节，利用多年积累的房地产估值模型，不断寻找市场上的套利空间，并于18年七月开始售房。这种模式的市场规模可达1.9万亿美金，要比单纯的经纪广告大很多。但问题也很明显，资本集中模式，重资产而低利润，对风险能力抵抗较差。而不巧的是，COVID正好是那只最大的黑天鹅。
Zillow Offer的问题
Zillow Offer 是Zillow Home部分的业务品牌名称，通过数据团队的积累和估值模型，不断地购入被低估的房产，并以略低于市场的价格向外快速出售，回笼资金。刚公布该项业务时，资本市场非常不认可这种模式，导致Zillow股价（Nasdaq：Z）一路下跌，同时也让原本将要扭亏为盈的财务状况再一次扩大亏损。但是，从18年到19年，Zillow Offer有着快速的发展，在Home部分的营收也扩大了26倍，营收比例从18年的4%升到了19年的50%，在2020年1月份，Zillow的股价也再一次回到了历史高点（上一次是18年1月）。
而随着股价回升的，还有愈发严重的美国疫情，衰退中的房地产市场和抗风险能力极弱的商业模式。
开支增速极快
2019年10K年报[1]显示，Zillow Home部分业务的收入是13.65亿美金，而该部分的成本就有13.15亿（不计相关的研发和市场部分成本）。同时，市场营销部分的开支有着明显的增速，从17，18，19三年的支出增幅分别为17%，23%和29%，每年增幅速度提高6%。
市场营销（Sales and Marketing）这块主要是两块开支，一方面是广告买量，一方面是直接的销售人员雇佣支出。
同时，由于Zillow Offer部分也跟第三方经纪人合作，所以成本中也含有给对方的经纪费。
那么，在如此快的市场拓展阶段，即使遇到了COVID这种特殊情况，Zillow降低市场营销部分的开支应该也是很困难的。为了佐证这个观点，我们来看下疫情初期Zillow发布的10Q2020年一季度报表[2]。
在Sales&Marketing cost部分，2020年Q1同比增长27%。我又找了一下19年的一季度报[3]，在没有Homes部分的情况下，它的市场营销成本是137,291k，即19年同比增长17%。这么看的话，可以勉强推断出Zillow在1-3月基本没有放慢在Homes部分的拓展脚步。
业绩缺失与清理库存
据财报显示，Zillow Offer在18年的7月到12月卖出了177栋房子，5240万营收；在19年全年卖出了4313栋房子，13.653亿营收。
Zillow对于市场的反应勉强及格，在美股跌倒最低点的下一个周一3月23日，Zillow宣布停止Zillow Offers部分的买房行为[4]。根据Zillow所述，19年结束时Zillow手里有2707个房子，到3月19日，Zillow还剩下1860个。而按19年年报显示的房子售价平均316.5K来算，Zillow大概卖掉了2432套，如果再计入今年一季度买入的数量，Zillow手里应该还有一千多套。
所以从3月23到5月18日，Zillow是以清库存为主。从5月18日到7月7日，Zillow陆续恢复了累计20个市场的房屋买入行为（原来一共24个）。可以从Zillow发出的一份数据报告[5]中看出来，5月份的房屋挂牌量有一个较大的恢复，但库存量相对去年仍处于75%左右的水平。
那么据此可以推断，Zillow在库存的清理和现金流的把控上做的还是不错的。参考一季度的Balance sheet，可以看到这里的Cash处于一个比19年还多出近一半的状态，而Inventory（即购入的房屋）反而降低了37%，按均价$320K（按每年均价2%的增长）来算，Zillow3月底手里还有1600套左右的房产，比去年同期（2643套）低不少。
注：这里有个误差，均价是按卖价算的，但Inventory是按买价+更新费用计入的，所以Zillow实际手里的房产数量会多一些。
业绩方面，Q2(4-6月)的业绩至少缺失了1.5-2个月，而6月份市场出现了买方情绪较高，卖方供应量持续下跌的情况，可能导致交易量的进一步萎缩。即使对于Zillow手中现存的房子进行销售，仍然可能面临交易量降低的问题，从全美国的五月份的统计数据来看[6]，处于Zillow平均交易价格的房产交易量萎缩了27个点。虽然六月份的官方统计数据还没有出来，但是可以推测市场还没有恢复到一个正常的水平，即使往年的六月份应该是处于一个交易高峰的时间段。
对于Q3的影响
美国的第二波疫情对于社会经济的影响会体现在Q3，但不同于Q2的点在于川普对复工复产方面的强硬开启，可能在市场方面是一个相对正向的信号。但Q2卖方的低迷我认为会对Q3的交易量产生一定的影响，同时从季节性来讲，Q3本身的交易量和活跃度都要略逊于Q2，同时封城对家庭带来的损失也会影响到成交方面的活跃度。所以我预计Q3会有一个相对不错的反弹，但业绩如何难以确定，还要关注7、8月份美国的房地产市场情况和政策引导。
总结
Zillow的Q2季度表现肯定不及最初的预期，但可能依旧小幅超过去年同期。而当前股价已经处于历史高位，短期有一定的回调空间，但长期在无其他黑天鹅的情况下值得持有。
参考
2020 Q1 Zillow 10-Q报表 ^
Zillow 2019 Q1 Form 10-Q ^
Zillow Group Pauses Home Buying in Zillow Offers in Response to COVID-19 and Market Uncertainty ^
Coronavirus Drives Biggest Rent Slowdown In At Least Five Years (April 2020 Market Report) ^
Nar REALTOR May Statistic Summary 网页链接