读者：橡树客户
作者：霍华德·马克斯
主题：埃托尔的智慧
PS：市场会消除超额收益(同一种方法不会总有效)；进入同一种投资物的人多了，可能面临高估，降低收益并增加风险。
以下原文：
我的备忘录引起了各种各样的反应。我最常听到的是“这些想法从何而来？”这份备忘录将成为一个很好的例子：它的灵感来自我今年夏天与儿子安德鲁（Andrew）一起骑行。这让我想起了一份自20世纪70年代初以来一直保存在我文件中的剪报。
报纸上的文章标题为“主宰令人沮丧的生活的法则”，列举了我们怀疑在艰难时期正在发挥作用的十二条法则。例如：
每个人都知道第一条墨菲定律：可能出错的事，他总会出错。但，少有人知道奥图尔（O'Toole）评论:墨菲是一位乐观主义者。《选择引力法则》(Law of Selective Gravity)中有很多真理：一旦您提到某件事，如果它是好的，它就会消失；如果不好，就会发生。每个蹒跚学步孩子的父母都看到了选择引力法则：物体会堕落，从而造成最大的伤害。但是争议最小的是埃托尔的观察：另一条线移动得更快。
当我和安德鲁一起开车时，十五岁的孩子很容易说：“爸爸，为什么你总是要在慢车道上开车？为什么不换到那条呢？它移动得更快？”当我结束冗长的解释时，我意识到他的评论是对投资者行为最能想象得到的隐喻。
在拥挤的高速公路上开车会感觉如何？
我们经常坐在那里，沮丧地看着旁边车道上的汽车飞驰。如果我们改用较快的车道，它就会变慢，就像我们留下的那条车道加速一样。有时会有越野车从我们身边飞驰而过，但我们深知，那些经常从一条车道切换到另一条车道的驾驶员不太可能比我们先到达终点。
我认为在拥挤的高速公路上，驾驶员的经历与投资者的经历有很多相似之处。我将在下面详细介绍它们，以及我判断的原因（以及教训）。
在高效的高速公路上找自己的路 – 有些人很难理解高效市场的概念，以及效率如何使投资者难以表现出色。这确实是一个拥挤的高速公路的完美比喻。
大多数驾驶员都有一个共同的目标：我们希望尽快安全地到达目的地。少数人像慢速撞车一样行驶，牺牲速度以获得过度的安全，而另一些人则是疯子，他们不小心踩下踏板。但是，我们绝大多数人的行为举止都合理，但确实希望减少旅行时间。
在前进的过程中，我们不时看到另一条车道的行驶速度比我们的快。但我们知道：跳到那条车道不可能带来多大的净改善。
这就是隐喻的来源。如果我能在一切保持不变的情况下换到快一点的车道，那么我的行程时间就会缩短。但每个人都能看到哪条车道是最快的，如果每个人都换到那条车道，那将使其成为慢车道。因此，驾驶员的集体行动改变了环境。事实上，它们创造了环境。
2001年4月，我在“安全第一…”备忘录中写写道。
这些年来，在高尔夫等领域的表现不断提高。这是因为当参与者开发新的工具和技术时，球不会变，球场也不会反击。但投资是动态的，竞争环境一直在变化。其他投资者的行动会影响你的投资策略的回报。就像自然界厌恶真空一样，市场也会采取行动消除超额收益。
我的意思是，除非格林委员会改变球场的布局，否则高尔夫球场是一个静态的环境。高尔夫球手的行为不会改变比赛。如果我尝试某种方法来解决问题（即使每个人都这样做），也不会改变方法的有效性。
相反，高速公路（如市场）是动态的环境。其他参与者在给定的一天中所做的事情在确定什么对我们有用和无用方面有很大影响。当人们涌向快速通道时，他们会放慢速度。他们离开的车道突然变得不那么拥挤了，车速也加快了。这就是旅行中的“有效市场”如何使各个车道的速度均等的原因，从而使大多数的车道选择尝试无效。有效的证券市场以相同的方式消除超额收益。
每个人都知道迄今为止哪些方法效果很好。就像他们知道哪条线走得最快一样，他们也知道哪只证券表现最好。大多数人也明白，不能保证过去的表现会继续下去。但人们不太了解的是，过去的回报会影响投资者的行为，进而改变未来的表现。
虽然投资者可以选择转向表现最佳的证券，但大多数人都知道，这种优异表现不可能永远持续下去。然而，他们需要更多的洞察力才能理解，他们的转变本身就是改变绩效的因素之一。当人们转投表现较好的那一组时，他们的买入推高了那些证券的价格。这种竞价行为在某种程度上延长了优于大盘的表现，但它也降低了预期回报，增加了回调的可能性。你付的价钱越高，你获利的前景就越暗淡。这似乎是一个简单的概念，但有时人们会忘记这一点——就像在科技泡沫时期一样。)
同时，交易者将出售表现较差的证券，以资助他们进入热门行业。这将降低落后者的股价，并且在某些时候它们会变得如此便宜以至于注定要跑赢大盘。
快车道快走多久？–1999年，技术和电信股的发展速度最快，并将其表现推至无穷大。本质上，他们认为一条车道可以永远更快。当然，他们忽略了这样一个事实：这些股票被哄抬到不可避免的崩盘价格。他们还没有注意到，他们所出售的“慢车道”价值股票最终将为加速增长做好准备。
领先的表现能持续多久?一条车道能跑多久，一条策略能跑多久?显然，这里没有规则。泡沫背后的动力参与者已经确定地证明，快速上涨的股票将一直上涨直到停止。他们还证明：几乎没有人能够在上升轨迹达到顶峰时下车。
正如我多次说过的那样，任何东西都可以暂时有效，但没有任何东西可以永远有效。有时大盘股有效，有时小盘股有效。有时是国内作品，有时是国际作品。有时购买领导者的股票会奏效，有时购买落后者的股票也会奏效。多年来，华尔街推出了一些令人难以置信的胡言乱语，但在1976年的另一份泛黄剪辑中，却没有这样的内容（也许这就是为什么不再有勒布和罗迪斯的原因）：
盘整和群体轮换的持续模式表明，应该更加强调在相对弱势时买入股票，在相对强势时卖出股票。这将与早期一些时期形成鲜明对比，在那些时期，强调相对实力被证明是有效的。
我想这是一种幻想的说法：有时候表现最好的股票会继续表现最好，有时候表现最差的股票开始表现最好。(真的，这不是我编的。)
其他人采用的策略——高速公路拥挤的事实是有效的空间分配器，但这并不意味着人们不试图打败它们。我们有多少次看到一个家伙开着马力更大的67野马在我们前面来来回回，每分钟都要改变车道，切断路上一半的汽车?但是他能更快到达目的地吗?他应该预料到吗?
当然，投资的类比也很贴切。知道哪条车道开得最快与哪条车道最近开得最快没有任何关系。要绘制最佳路线，必须知道哪个路线最快。与往常一样，表现出众的原因在于比其他人更好预见未来，而在拥挤的高速公路上很少有司机能做到这一点。
因此，一半的时间跨越车道的人进入一个快速的车道继续快速，一半的时间进入一个正要减速的车道。他离开的慢车道很可能会加速，就像保持慢速一样。因此，他变道的“期望值”接近于零。他在转向和加速时需要消耗额外的汽油，因此他发生事故的风险更高。因此，换道带来的回报似乎有限且不可靠，在风险调整后的意义上更是如此。
在我们人口稠密的市场中，有很多投资者相信（我认为是错误的）他们可以看到未来，因此他们可以通过市场时机和短期交易取得成功。但是，大多数市场被证明是有效的，而且在大多数情况下，这些欺骗手段是行不通的。
但投资者仍在猜测投资高速公路上哪条车道最快。他们被回忆的成功和梦想中的成就所鼓舞。但是他们的回忆往往会夸大正确的举动而忽略错误，从而夸大了他们的能力。就像唐·梅雷迪思（ Don Meredith）在周一的《夜间足球》上所说的那样，“他们不像过去那样做了，但他们再也不那样做了。”
因此，大多数投资者继续尝试对市场进行择时并挑选股票。当它起作用时，他们相信策略的有效性和执行策略的技巧。如果不起作用，他们将责任归咎于外在变量和其他市场参与者的愚蠢行为。他们继续努力尝试。
在灾难来临前，无论是在路上还是在市场上的超级战术家都有很大的机会反复跳出一直在工作的东西——尚未开始使用或已经开始使用。
这就是为什么在波动性较大的基金中，投资者的表现往往比基金本身的表现差。从表面上看，这似乎是不合逻辑……直到您想到上面描述的不幸的挑道车手。高估的市场利基（或经理方面的傲慢）为下跌奠定了基础，而当出色的业绩带来了如此丰厚的收益时，人们往往会在业绩良好时期的末尾跳入热基金。无法持续寻找足够的有吸引力的投资。到热门基金下跌时，它通常会比上升时大很多，因此，下跌10％时损失的资金要比上涨10％时的损失更多。在这种情况下，基金投资者的整体表现可能会低于基金的整体表现。
有一些著名的资产管理公司的例子，他们从小做起，在25年中每年赚25％，成名并成长壮大，，然后在200亿美元的资产上亏损了50%。我经常想知道他们的投资者在基金的整个生命周期中是否获得累积利润。就像在公路上飙车是有风险的一样，在投资界追随潮流也是有风险的。
没有办法度过美好时光吗？如果拥挤的高速公路真正有效，并且快车道注定要放慢速度，那么有没有办法比别人做得更好？
我的答案是可以预见的：发现效率低下的地方。去别人不愿去的地方。做别人不做的事。我们所有人在旅途中都有窍门。在我们确定了如何绕过危险之后，我们会选择一条充满危险的路线，这些危险会把别人吓跑。否则我们将走鲜为人知的老路。我们将穿过工业区，把美化的路线留给群众。或者我们晚上开车，而别人喜欢白天开车。
所有这些事情都类似于寻求投资市场的低效率。在橡树资本，我们投资其他人感到恐惧或不愉快的事物，例如垃圾债券，破产和不良抵押。我们将时间花在其他人忽略的市场利基上，例如破产和国际可转换债券，以及为获得对公司的控制权而购买的不良债务。我们试图在别人之前找到机会，例如欧洲高收益债券和电力基础设施。我们做其他人认为危险的事情，但是我们采取降低风险的方法来应对这些问题。例如在新兴市场进行投资，而不是把赌注押在单个国家的经济和股市上。
我仍然相信，有一些方法可以在不承担相应风险的情况下获得较高的回报，但它们通常是在主流之外找到的。所有人都知道的捷径是相互矛盾，正如在道路上标记和标绘出的道路一样。鲜为人知，缺乏吸引力或不受欢迎的路线可能不是最受欢迎或争议最小的路线。但这是最有可能帮助您脱颖而出的一种。
2002年9月4日