读者：橡树客户
作者：霍华德·马克斯
主题：现实主义者的原则
PS:作者围绕“知之为知之，不知为不知，是知也。”进行分析。当我们不能区分知道和不知道的情况之下，都当作不知道处理。切忌自我感觉良好只会带来巨大的错误。充分认识周期、时间和估值对投资的作用，追求圣杯的同时反问一句自身是否真的存在圣杯。以身边的投资者心理作为反例，时刻提醒自身。不要幻想股市能一直繁荣，更不能说股票能战胜债券、现金和通货膨胀。追逐优秀基金经理，注意大量资金使他们变得平凡。
以下原文：
今年年初，我被邀请为《信托与地产》杂志写一篇文章。下面的部分内容是我从过去所写的文章中拼凑出来，与今年4月发布的版本稍有不同。
编辑希望我为受益人及其受托人推荐一套投资行动方案。对大多数人来说，这意味着决定投资多少股票和债券（以及投资哪些），以及是否应包括私募股权和对冲基金。通常听起来很容易：你所要做的就是对未来做一些简单的判断。我决定写一篇非常不同的文章：它将告诉你投资有多么艰辛，以及如何才能为投资做最充足的准备。
第一，我认为投资必须基于坚定的信念体系基础。你相信什么，你抵制什么？换句话说，指导你的原则是什么？
对我而言，起点在于决定如何应对未来。这个决定主要是围绕着在两个极端对立的学派中做出选择:我称之为“我知道”的学派和“我不知道”的学派。
在我33年的职业生涯中，遇见大多数投资专业人员都完全属于“我知道”学派。这些人相信他们可以预测未来，而在他们的世界里，投资是一件简单的事情：
首先，你要确定投资期内的经济状况。然后，你会计算出对利率的影响。由此可以推断出证券市场的走势。你选择在那种环境下表现最好的行业。你对行业内的公司在利润方面的表现做出判断。基于所有这些信息，你选择那些肯定会升值的股票。
故事结局。当然，这种方法的有效性完全取决于人们正确做出这些决定的能力。如果你对经济的看法是错误呢？如果你对经济的看法是对的，但对经济对公司利润的影响看法是错的，那该怎么办？如果你对利润是正确的，但估值参数和价格是一致的，那该怎么办？基本论点是这个学派的成员认为这些事情是可知的。他们对股票的长期前景和本质都是乐观的，但他们没有能力做出正确的判断。
另一方面，我和大多数关系密切的投资者都属于“我不知道”学派。简而言之，第一，我们觉得任何人都不可能知道很多事情；第二，我们认为准确预测经济和市场的走向，并跑赢大盘尤其困难；第三，我们花时间试图比其他人了解更多具体的微观情况；第四 ，我们更多地思考可能出错的地方而不是正确的地方。与“我知道”学派相比，这一群体的人更加谨慎，感到有强烈的下行保护需求。
坚持这种方法需要一些坚实的构建模块。其中之一就是逆向思维。基本上，这意味着偏离大多数人选择的方向。当他们欣喜若狂时卖出，而当他们恐惧时买入。卖掉他们喜欢，买入他们讨厌。总的来说，在那些大家都知道，理解，感到满意，印象深刻并渴望拥有的投资中几乎找不到便宜的东西。相反，最划算的交易通常发生在人们没有意识到、没有完全理解、或者认为晦涩难懂、不得体或有风险的事情上。
怀疑主义与逆势主义密切相关。这是一个简单的概念，但它具有使投资者摆脱困境的巨大潜力：如果这听起来太好了，就不太可能是真的。在损失累积之后，人们总是会听到这种说法–无论是投资组合保险、“市场中立”基金、网络公司和安然公司。我从事资金管理的职业是基于这样的信念：免费午餐的确存在，但不是每个人都有，或者每个人都在关注，也不需要努力工作和高超技能。怀疑主义不一定会让你放弃经过风险调整后的超额收益，但它会让你对获取这些回报的难易程度提出棘手问题。
因此，我也提倡适度的期望。为了争取每年的前四分之一业绩，你必须持有一种特殊的投资组合，使你面临被淘汰的风险。这种行为导致管理者在情况不佳时被赶出赛场——让客户损失了很多钱。更合理的做法是让性能始终高于平均水平。即使这样做也不容易实现，但如果长期实现，就会产生出色的业绩记录。
我认为谦虚是必不可少的，尤其是对于了解未来的能力。在执行预测之前，我们必须询问是否有充分的理由认为我们比已经体现在价格中的共识更为正确。我认为在缺乏研究的公司和证券方面获得知识优势，但这只能通过努力和技能来实现。
最后，我坚信防御性投资。这意味着担心自己可能不知道的事情，担心什么会出错，担心损失金钱。如果你担心，你就会有更大的容错空间。当一切顺利时，忧虑者得到的少一些，但事情回到现实时，他们失去的也少一些，也能留在游戏中。橡树资本的所有活动都更多地遵循一个原则:如果我们避开输家，就会成为赢家。我们更加担心成为失败者，而不是错失成功。以我的经验，长期投资的成功更可能建立在避免重大损失上，而不是追求巨额收益上。较高的击球率（而不是孤注一掷风格）是成功的最可靠途径。
第二，我建议你以极度不信任的方式看待整个预测过程。投资最重要的一件事：
对未来做出判断。而未来本身就是不确定的。每个人都在寻求帮助来应对这种不确定性，他们通常的做法是相信预测者。他们怎么可能不喜欢呢?大多数预测者能言善辩，代表着著名的机构，并认为自己最了解未来。
但问题在于他们的预测常常不正确，或者不是始终正确。随着时间的推移，他们(或其他人)几乎从不记录和评估自己的准确性。这是我对预测游戏的看法。
有成百上千的人试图预测未来，但没有人的记录比其他人好得多。考虑到出色的预测是多么有价值，能够持续做出预测的人会免费公布预测是十分奇怪的事。资产的市场价格已经纳入了预测者的共识。一个正确的共识是无法帮助你获得高于平均水平的回报。非共识可以使你赚很多钱，但它必须正确。因为共识反映了许多聪明和有见识的人的预测工作，所以它通常是我们最接近正确的预测。换句话说，我怀疑是否有人持有较高准确性的非共识。在大多数情况下，共识预测可以推断当前的观察结果。给定参数的预测通常与制定参数时的水平非常相似。因此，当什么都没有发生根本变化时，通常常常是正确的预测，大多数情况下都是这样，但不能指望它们来预示重要危机 。正如我的朋友里克·凯恩（Ric Kayne）所说，“金融史上的所有重要事件都发生在两个标准差之外”。正是在预测根本性变革的过程中，才存在着巨大的利润潜力。换句话说，这些逆转对市场产生了深远的影响（进而带来了巨大的获利潜力），但它们被称为“惊喜”是有充分的理由:很难预见它们的到来!每次发生重大变化时，都会有一位经济学家进行预测，而这个人将享受自己十五分钟的成名。通常情况下，他是错的，因为他具有预见未来的卓越能力，而是因为他倾向于持有极端的立场(或者他是飞镖投掷者)，而这一次，这种现象朝着他的方向发展。这位经济学家很少能连续两次正确。
因此预测不太可能帮助我们获得优势，但这不会让人们停止对预测的信任。让人不安的是，我们投资者对未来的发展还一无所知。但有一件事更糟：忽视我们的远见的局限性。斯坦福已故的行为主义者阿莫斯·特维尔斯基（ Amos Tversky）说：“你可能不知道某些事情从而令人害怕。但更令人恐惧的是，这个世界是由那些相信自己确切地了解正在发生的事情的人统治的。”
第三，我认为必须记住几乎所有事物都是周期性的。虽然我不太确定，但这些都是事实:周期最终总会占上风。没有什么是永远单向的。树长不到天空那么高。很少有东西会清零。对投资者的安全来说，没有什么比坚持用今天的事件推断到未来更危险了。
经济不会永远增长。工业趋势不会无限期地持续下去。成功的公司通常不会一直成功。公司利润不会无限增加。投资者心理不会永远朝一个方向发展，因此证券价格也不会一路走高。在一个时期内表现最佳（或最差）的投资方式不太可能在下一个时期再次表现出来。
这就是科技泡沫的真正问题所在。投资者愿意为假定永远成功而付出代价。他们忽略了经济周期、信贷周期，以及最重要的企业生命周期。他们忘记了盈利能力会带来模仿和竞争，而竞争会削减或消除获利能力。他们忽略了这样一个事实，即使他们的公司具有吸引力的强大技术进步能力，在某些时候它们可能会过时。他们没有考虑到这些技术、公司和股票支持投资风潮可能会逆转，带来可怕的后果。
第四，投资者应该牢记时间所扮演的角色。看起来很明显，但是长期趋势需要时间才能解决，并且时间可能有限。正如约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）所说，“市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间还要长。” 每当你想把赌注押在你的信念上，相信某一特定的现象是可以长期依赖的，想想那个6英尺高的人，他在平均5英尺深的河流中溺水身亡。
上世纪90年代人们的一大错觉是“股票总是跑赢大盘”。正如沃顿商学院(Wharton)教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)所论证的那样，我同意股票能够击败债券、现金和通货膨胀，但前提是要具备“长期”的条件。如果你有30年的投资期限，那么期望股票的回报高于债券是合理的。对于一个有30年时间框架的人来说，纳斯达克自2000年以来的下跌可能被证明是无关紧要的。但持有这些股票的人却没有这种自觉。
对于技术和电信企业家来说，时间的需求以另一种方式发挥作用。许多人筹集了他们需要一两年的钱，然后开始烧钱。他们指望能够在以后筹集更多资金，但在2000-02年，即使是有价值的想法也被拒绝了。许多公司从未获得盈利的机会。因为他们只是没时间了。
第五，你绝不能忘记估值所起的关键作用。投资成功的主要来源不是“买到好东西”，而是“买到便宜东西”。对大多数人来说，区分好公司和坏公司是件容易的事，但对他们来说，区分便宜的股票和昂贵的股票就难多了。一些最大的损失发生在人们以过高的价格购买大公司的股票时。相比之下，如果投资价格合适，投资糟糕的公司可以获得巨额利润。随着时间的推移，投资者可能会把注意力从股息收益率转移到市盈率上，也可能不再关注账面价值，但这并不意味着估值可以被视为无关紧要。
在科技泡沫中，买家并不必担心股票的价格是否过高，因为他们确信其他人愿意为此支付更高的价格。不幸的是，“更大的傻瓜理论”只能在它不成立之前起作用。他们还认为，技术的发展如此之大，以至于这些公司的股票无论价格如何都可以买到。最后，当新事物变旧、缺陷出现、投资者热情冷却时，唯一重要的就是股票价格…而且通常要低得多。
当高价格不可避免地导致供应增加并满足需求时，无论是商品还是证券，大多数短缺都会缓解。没有什么潮流永远存在。因此估价就开始发挥作用了，那些承担风险的人将被迫承担后果。
第六，提防对简单解决方案的追求。寻求投资选择的因素有两点：赚钱的欲望和在不确定的未来中寻求帮助的渴望。当市场，个人或投资技术在一段时间内产生可观的回报时，通常会吸引过多（毫无疑问）的投入。我把这种解决办法称为“万能钥匙”。
投资者总是在寻找它。你可以称之为圣杯或免费午餐，但每个人都想要一张无风险致富的入场券。很少有人质疑它是否可以存在，或者为什么它应该对他们有用。总之，希望是永恒的。因此，投资者在20世纪70年代追求漂亮50的成长型股票投资，在80年代追求投资组合保险，在90年代追求科技繁荣。他们与自己认为会让投资变得容易的“天才”结盟——无论是乔•格兰维尔(Joe Granville)、伊莱恩•格萨雷利(Elaine Garzarelli)还是亨利•布洛杰特(Henry Blodgett)。
但是万能钥匙不存在。没有任何策略可以毫无风险地产生高回报率。没有人能知道所有答案。我们都是凡人。市场是高度动态的，除其他因素外，它们随着时间的流逝发挥着作用，以带走市场获得非凡利润的机会。不持怀疑态度的相信万能钥匙就在手边，最终只能灭亡。
第七，你必须了解你周围的投资者心理。我不相信预测者有能力告诉我们价格的走势，但从投资者心理的角度了解我们目前的状况，可以给我们一些提示。当投资者像1999年和2000年初那样充满活力时，这是危险的。当街上的人认为股票是个好主意，肯定能带来利润时，我就会小心。当这种态度导致股价假设为最佳且不含恐惧时，这是一个灾难的代名词。
我发现自己经常引用沃伦·巴菲特的一句名言：“别人处理事情越是草率，我们自己做事就越要谨慎。”当别人欣喜若狂时，这将使我们处于危险之中。当其他人受到惊吓并退缩时，他们的行为会带来大量的讨价还价。换句话说，别人的想法和行为对你有实质性的影响。这就给我们带来了逆向思维的重要性。
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我在上面列出了我认为在投资成功的战斗中需要的“精神兵工厂”。下面我将阐述这些概念在两种关键资产类别上的应用:普通股(所有积极投资的鼻祖)和对冲基金（一个规模很小的领域）正在吸引大量关注(和资本)。
普通股–在过去10年里反复出现的咒语中，很少有人像“股票跑赢大盘”那样得到如此多的信任。沃顿商学院教授杰里米·西格尔在他的著作《长期的股票》中指出，股票在几乎所有的长期时间里都击败了债券、现金和通货膨胀。事实上，他绘制的1800年以来的股市走势曲线图看起来就像一条从左下到右上的直线。这样的证据让人们可以在投资股市的同时继续睡个好觉。他们几乎不知道，让他们对自己的头寸如此乐观的价格上涨，正大幅增加他们的风险。
我是普通股投资的忠实拥护者，但我坚持几点注意事项：
回报预期必须合理。投资过程不会没有颠簸。获得高于市场的回报并不容易。
我们生活在世界上生产力最高的经济体，在一个非常有效的资本主义制度下，在一个非常好的时间点。一般来说，拥有公司和股票这样的生产性资产是很好的。有时候人们会忘记这样一个事实:从长期来看，股票也不可能比发行它们的公司做得更好。或者套用沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的话，当人们忘记企业利润每年以8%或9%的速度增长时，他们往往会陷入麻烦。
从来没有人清楚什么基准期可以作为相关的比较，但在1930年到1990年之间，股票的年平均回报率约为10%。在他们表现更好的时期之后是他们表现更差的时期。较好的时期通常是由市盈率的扩张造成的，但估值往往会从最高水平回升，而长期来看，回报与利润增长大致相当。
总是会有牛市和熊市。牛市将受到热情和毫无怀疑的欢迎，因为人们将会赚钱。这些市场将被推到很高的高度，通常是由“这次不同”的合理化推动;生产力、技术、全球化、低税收（某种东西）永久提高了股票的预期回报。
熊市将对毫无防备的人造成冲击，在大多数情况下，世界不会发生太大变化。例如，当你查看西格尔的200年直线股票市场图表时，你会发现1973-74年期间没有出现任何停顿。试着告诉那些损失了一半钱的普通股票投资者。
始终存在波动的风险。所以股票是有风险的，除非你的时间框架确实允许你度过低谷等待上涨。还记得凯恩斯勋爵(Lord Keynes)曾说过，市场有能力在长时间内保持非理性吗?记住，你有可能会因为情绪、竞争压力或对流动性的需求而被迫在底部抛售，从而将暂时的波动(风险的理论定义)变成非常真实的永久损失。
为了从股票涨价中获得更多收益，并尝试减轻下跌的痛苦，大多数人通过市场时机，行业轮动，行业重点和股票选择进行积极管理。但这不是那么容易。认真工作并不一定能获得回报。对于一个模特来说，不要去想成为一个勤勉的报童，想想试着从抛硬币中获利更实际。
我这样说是因为我相信大多数市场是相对“有效”的，当然也包括主流股票市场。当大量投资者意识到一项资产的存在，他们获得信息的渠道大致相同，并努力对其进行评估时，市场就会将他们对信息的集体解读纳入市场价格。虽然这个价格通常是错的，但很少有投资者能够始终知道它何时错了、错了多少、错在哪个方向。
证据表明:多数投资者的表现逊于市场。第一，看不到未来；第二，犯错误，使他们处于不利地位；第三，冒高风险为了更高收益；第四，花钱尝试(以市场影响和交易成本的形式)。
当然，有些人以可观的利润击败市场，并因此成名。它们吸引了如此多的关注，这仅仅证明了它们是多么的罕见。(这就是谚语“只有例外才能证明这条规律”的意思)只增加回报而不增加相应的风险，需要很少有人知道钱是怎么赚来的，价值是由什么构成的。很多管理者承诺是兑现不了。
大多数积极的管理者都经历过这样的情况:他们的偏见或猜测导致他们做的事情超出了指定的基准，他们将此归因于自己的技能;也有相反的情况，他们将此归因于不可预见的情况(或基准中的某些缺陷)使他们措手不及。但这是一枚硬币的两面，从长远来看，一般的经理人几乎没有超额收益。通常，主动管理不会让你打败股市，或者在不完全承担风险的情况下享受市场的果实。
我如何看待股票的前景?自1978年管理资金以来，这段时间令人难以置信。曾经有过一些糟糕的日子和季度，但到1999年，标准普尔500指数没有哪一年下跌5%。从1978年到1999年，标准普尔500指数的年平均回报率为17.6%。1991-99年，这一比例上升到20.6%，1995-99年上升到28.3%。我怀疑有没有比这更好的22年的连续经历;再多要一点都是贪心。但我认为未来几年不会出现这样的情况，当然已经出现了相当大的修正。
我最尊敬的观察人士认为普通股的平均回报率为个位数，我也同意这种看法。股票回报有三个组成部分:利润增长、多重扩张和股息率。最后一个是最小的，第二个从这里就不能指望了。这意味着公司利润的增长率下降了，很可能是个位数。个位数的回报率将低于历史平均水平，但在经历了如此强劲的22年上涨之后，回报率稍低一点也不不合理。
我最尊敬的观察员预见到普通股的个位数平均回报，我同意。股权收益包括三个部分：利润增加，多重扩张和股息收益率。最后一个是最小的，第二个不能从这里开始指望。这意味着我们只能依靠公司利润的增长率，而增长率可能是个位数。单位数的回报将低于历史平均水平，但是经过如此出色的22年上涨之后，回报率低一点也不是没有道理的。
对冲基金–或许是因为它们刚刚进入市场，许多曾参与上世纪90年代末股市繁荣的人，对自己在随后的调整中利润突然蒸发感到意外。现在他们正在寻找一种新的无风险获利途径，许多人认为他们已经在对冲基金中找到了这种方法。他们迁移的原因包括尤其是在最近的混乱之中对冲基金的良好表现，以及主流股票和债券市场的预期回报有限。
首先，定义如何。一般而言，对冲基金是一种不受监管的私人投资合伙企业，其经理获得一定比例的利润。“对冲”是有意地包括在大多数情况下可以相互反向移动的头寸，从而减轻对环境发展的风险。然而，“对冲基金”对于今天的许多基金来说是一种误用，因为与这个词最初出现的时候不同，对冲并非普及。
我感兴趣的基金可以套期保值。它们被设计成系统地利用市场的低效率，并利用经理的技能降低对市场波动的敏感性。套利、多/空、对冲和市场中性策略属于这一类。大多数人在十几岁的时候就努力赚取稳定的回报，而对主流市场的表现则相对漠不关心。如果他们能做到这一点，他们的想法就很棒。
如今，经纪公司、共同基金组织和投资顾问大力推广对冲基金（有时也称为“绝对收益”基金），并受到媒体的推广。他们正在成为下一个投资热。他们应该这样做是有充分理由的。尤其是鉴于我看到来自主流投（如股票）的竞争力疲软，未来十年的合适口号可能是“低两位数还不错”。如果你可以找到具有足够技能的投资经理来持续提供此类回报，则应聘请他们。在对冲基金领域，经理人可以分享利润的机会要多于平均水平。
但是，需要注意以下几点：
期望仍然必须合理。投资者必须意识到，很少有经理人真正能够稳定地赚取12％或15％的手续费前收益，并且与主流市场之间的相关性很低。任何接近20%的事情都是非常困难的。大多数的回报不会真的是“绝对的”。我已经看到了很多“对冲基金”和“市场中立基金”急剧下跌。那是因为证券投资回报完全脱离环境是不可能的。与市场的“零相关性”很难达到；“低相关性”可能就足够了。资金流动性将发挥重要作用。通常，好的记录是建立在少量资金上的。这些记录将吸引大量资金。有以下几个后果：
首先，记录可能根本无法保持。为了处理更多的钱，经理人可能必须更快进行投资，降低选择性，向每个头寸投入更多的美元，增加更多的头寸，扩大基金的投资范围和/或增加新的投资对象。所有这些都会对收益产生负面影响。
其次，许多有技巧和纪律的最好的经理人已经不接受新资金了，或者达到他们管理极限。因此在极端情况下，就像格劳乔·马克思(Groucho Marx)说的那样，“我永远不会把我的钱投资给愿意投资的人。”
第三，当一个领域的资金过多时，即使关闭的资金也可能受到影响。长期资本管理公司发现其他人效仿其交易，并但最终失去了机会，因为太多资金涌入了它的利基市场。
不合适的人会获得金钱。急于在某个领域进行投资会把钱给那些不应该得到的经理。当最好的交易结束时，其余的将得到投资。二线经理将脱离老牌组织，并根据其旧基金的记录（无论他们负责多少资金）获得资金。因此，随着该地区货币数量的增加，管理人员的平均素质可能会下降。收费会降低收益。当资金需求超过供给时，基金经理就有能力筹集费用，从而使自己获得更大比例的基金收益。失望增多。由于上述因素，在未来几年中，许多投资者将无法实现他们的期望…我最喜欢的一句话是“智者开创，愚人跟随。”在过去的20至30年中，一些才华横溢的对冲基金经理以相对较少的资金创造了成功的记录。我相信，在不久的将来，很多人将筹集更多的资金；因此必须谨慎浏览。
所有的投资趋势都有走向极端的高风险。(一个鲜明的例子是2000年的风险投资。)尽管如此，我认为绝对回报投资值得你的关注。但是你应该在做了大量的调查之后，睁大你的眼睛。记住，没有什么是万能的。
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我在这里试图指出的主要问题是投资并不容易。或者更好的说法是要进行出色的投资并不容易。平均很容易。实际上，存在一些工具（指数基金），其明确目的是以低成本提供平均绩效，而且它们完全有能力做到这一点。
但是大多数人都希望比一般人做得更好。他们想要更高的回报，而在不承担相应更高的风险的情况下实现更高的回报是困难的。
但要始终比你的投资者同伴做出更正确的猜测很难，因此要始终跑赢大盘也很难。如果你和别人做同样的事情，你就会受到波动的影响，而这种波动在某种程度上被他们和你自己的行为夸大了。当羊群从悬崖上跌落时，你当然不希望成为羊群中的一员，但要避免它需要罕见的技能、洞察力和纪律。
我确信的是，解决问题的方法并不在于对未来的宏伟蓝图进行猜测。相反，它取决于那些拥有技能、洞察力和纪律的投资者。有些时候，他们会表现不佳——比如1998-99年，进取的回报远远超过谨慎。但如果你能找到这样的人，你就应该坚持和他们在一起。对我来说，他们的特征是:
坚持“我不知道”的思想流派逆向思维，怀疑主义，合理的期望，谦逊和防御避开宏观预测注意事物的周期性时间框架意识专注于估值不屑于寻找万能钥匙了解普遍的投资者心理
你可以对未来进行预测。每个人都有各自看法，他们对投资行为的要求通常很明显。换句话说，“我知道”学派使投资听起来很容易。尽管我认为这并不是正确的。
或者你也可以加入“我不知道”学派，你必须做到：
直面宏观未来的不确定性；专注于避免陷阱；根据深入分析，保守估计有形价值和适度的购买价格，在一些专业领域进行投资；当市场火热时，为回报的风险做好准备。。
从长远来看，这可能是不太常见的路径，当然也没有那么乐观，但我更愿意依靠它来取得成功。
2002年5月31日