读者：橡树客户
作者：霍华德·马克斯
主题：你无法预测，但你可以准备。
在任何有意义的时间里读过我的备忘录的人都知道，有些事情我不太在意，有些事情我完全相信。前者包括经济预测，我认为这些预测不会增加价值，而后者的清单则以周期为开始以及需要为周期做准备。
“嘿，”你可能会说，“这是矛盾的。为周期做准备的最好方法是预测周期，而你所说的却是无法做到。”绝对是真的，这并不会削弱我的能力。正如我之前所写，所有投资都是关于未来，而未来是我们所知甚少。只要我们认识到这种先见之明的局限性并采取相应的行动，我们就注定不会失败。
在我看来，应对未来的关键在于知道你在哪里，即使你无法确切知道自己的前进方向。知道自己处于周期中的位置以及对未来的影响，与预测下一个周期走势的时间、程度和形状，有很大的不同。所以我们最好尽可能地了解我们所在周期和它们运动方向。
一般周期
我认为值得牢记关于周期的几件事：
周期是不可避免的。每隔一段时间，市场的上下波动会持续很长时间或者达到一个极端，人们开始说“这次不同了”。它们援引地缘政治，机构，技术或行为的变化，证明“旧规则”已经过时。它们根据最近的趋势做出的投资决策。然而原来的规则仍然适用，循环又重新开始。最后，树不会长到天上，很少东西会清零。相反，大多数现象都是周期性的。投资者无法记住过去，周期的影响力进一步加强。正如约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）所说，“金融记忆的极度简洁”使市场参与者无法认识到这些模式的重复性，从而无法认识到它们的必然性：
…当相同或非常相似的情况再次出现时（有时仅在短短几年内），它们就会受到年轻且总是非常自信的新一代的欢呼，称其为金融和更大的经济世界中的一项出色的创新发现。在人类努力的领域中，历史在金融领域中所起的作用是至关重要的。过去的经验，在某种程度上完全是记忆的一部分，被那些没有洞察力的人去欣赏，只会摒弃这个奇迹一般的原始避难所。
周期是能够自我修正，它们的逆转不一定取决于外在事件。它们逆转（而不是永远持续下去）的原因是趋势创造了自身逆转的原因。因此，我想说成功本身就包含着失败的种子，而失败则是成功的种子。从人类感知的角度来看，周期自身通常被认为非对称。价格负波动称为“波动性”，而价格正波动称为“利润”。崩溃的市场被称为“抛售恐慌”，而猛涨则得到了更为温和的描述（但我认为最好将其视为“买入恐慌”；例如，参见1999年的科技股）。评论员在市场周期的底部谈论“投资者投降”，而我也看到在顶部的投降，当以前谨慎的投资者认输并买入。
下面阐述，我对如何将这些一般观察和其他观察应用于特定类型的周期的方法。
经济周期
没有什么比经济更值得研究。整个专业都是围绕着经济研究而建立起来的。学术界试图理解经济，而专业人士试图预测其发展过程。就个人而言，我坚持前者。我认为我们可以很好地了解经济的运行方式，但是我不认为我们可以预测其波动。
关于这个问题，我已经写了很多文章，但我将重复几条我认为有关的意见:
那里有数百人，甚至可能成千上万的人试图预测经济的走势，但没有人能比任何人都有更好的记录。当然，能够始终如一地准确地预测经济的走势的人也不会免费提供其预测。市场已经纳入了经济学家的共识观点，因此持有共识观点并不能帮助你获得高于平均水平的回报（即使是正确的）。不一致的观点可以为你赚钱，但要做到这一点，它们必须是正确的。由于共识反映了许多聪明才智的人的努力，因此，通常这是我们能正确解决的最接近的问题。换句话说，我怀疑有没有人持有不一致的观点(通常都是正确的)。在大多数情况下，共识预测可以根据当前的观察结果推断。关于经济增长，通货膨胀和利率的大多数预测与当时的普遍水平高度相似。因此，当一切都没有发生根本性变化时（大多数情况下都是这样），它们就接近正确了，但我们无法指望预测根本性变化。在预测根本性变化的过程中，才存在着巨大的潜在利润。换句话说，突袭行为对市场有着深远的影响(也因此具有巨大的利润潜力)，但它们被称为“惊喜”有充分的理由:很难预见它们的到来!每次发生重大变化时，都会有一位经济学家进行预测，而这个人将享受自己十五分钟的成名。通常情况下，他是错的，因为他具有预见未来的卓越能力，而是因为他倾向于持有极端的立场(或者他是飞镖投掷者)，而这一次，这种现象朝着他的方向发展。这位经济学家很少能连续两次正确。
因此，预测不太可能帮助我们预见经济周期的动向。尽管如此，我们必须意识到它的存在并在重演。关于经济周期的最大错误是由于人们愿意相信它不会重演。但是它总是如此，对它深信不疑的人往往不会赔钱。
当我们在1988年推销第一只不良债务基金时，大多数抵制人说：“也许不会出现衰退，因此你无钱购买。”当然，我们在两年内陷入了严重的衰退，而我们的1988-92年不良债务基金发现了很多可以购买的东西，并产生了可观的回报。
在1990年著名的观察家再次得出结论，周期已经消除，不会出现衰退。1996年，《华尔街日报》写道：
从会议室到客厅，从政府办公室到交易大厅，新的共识正在形成：大而糟糕的商业周期已经得到控制。
该报援引商界领袖的话说，“没有自然法则说我们一定会陷入衰退”，“我看不出会发生什么导致周期性衰退”。(这些引语让人想起我在1928年最喜欢的几句话，看起来也同样愚蠢:“我们目前的繁荣不会受到干扰”和“我不得不对那些声明提出异议……这个国家的繁荣将来一定会减弱和衰退。”)
1996年，有些人可能会坚持认为，它们并不是说再也不会出现衰退，而是周期性波动的趋势已经减弱，并且不会很快出现衰退。在1996年，它们可能会说它们是对的，因为直到2001年才有一个快速衰退时期。如果经理们在1996年担心经济衰退，它们可能会勒紧裤腰带，损失上世纪90年代末的一些利润。但它们也可以避免过度扩张，完全参与2001年的衰退。
重要的是要认识到周期会反转，并允许它发生。我在上次备忘录中描述“未来会怎样？”这是一种经济衰退的方式，直到边缘的一些参与者停止削减开支，并决定在预期更好的时候采取行动。我相信这个过程以及最终导致增长停滞的逆过程将永远持续下去。没有人知道何时会出现转弯，也不知道下跌的过程有多远，但要说“商业周期已经死了”，那是不太可能的。
像Oaktree这样的非预测者如何最好地应对经济周期的起伏？我认为答案就在于知道我们在哪里，然后逆风而上。例如，当经济大幅下滑，观察员情绪低落，产能扩张已经停止并且开始出现复苏迹象时，我们愿意投资于周期性行业的公司。当增长强劲时，产能被投入生产以跟上不断飙升的需求，而市场忘记了这些都是周期性的公司，其收益峰值与谷底估值相匹配，我们就大举减持。我们当然可以提早地这样做，但这样做太迟就会被打败。
信贷周期
我参与投资的时间越长，我就越对信贷周期的力量印象深刻。经济只需要很小的波动就能产生可获利大幅度信贷波动，这对资产价格和经济本身都有很大的影响。
这个过程很简单：
经济进入繁荣时期。资本提供者迅速增加，增加了资本基础。由于坏消息稀少，因此贷款和投资带来的风险似乎已减少。风险厌恶情绪消失。金融机构开始扩展业务，即提供更多资本。它们通过降低需求回报（例如降低利率），降低信贷标准，为给定交易提供更多资金和放宽条约来争夺市场份额。
在极端情况下，资本提供者为不值得借款人和融资的项目融资。正如《经济学人》今年早些时候所说的那样，“最糟糕的贷款是在最好的时候发放的”。这会导致资本破坏，即为资本成本超过资本收益的项目进行资本投资，最终导致无资本收益的情况。
当达到这一点时，上述的上行曲线就会反转：
损失会导致放贷人灰心而回避。风险厌恶情绪增加，利率、信贷限制和契约要求也随之增加。可用资金减少——在周期的低谷，只有最合格的借款人才能借钱。公司渴望获得资金。借款人无法偿还债务，从而导致违约和破产。此过程加剧了经济收缩。
当然，在极端情况下，该过程可以再次逆转。由于贷款或投资的竞争很低，因此可能要求高回报以及高信誉度。在这一点上承诺投资的逆向投资者有很高的回报率，而那些诱人的潜在回报开始吸引资本。通过这种方式，复苏就开始得到推动。
我之前说过，周期会自我修正的。信贷周期通过上述过程进行自我校正，它代表了驱动经济周期波动的因素之一。繁荣带来了扩大的贷款，这导致了不明智的贷款，从而造成了巨大的损失，这使得放贷者停止了贷款，从而结束了繁荣，如此循环往复。
在《天才是不够的》(Genius is not Enough)一书中，我就长期资本管理这个主题写道:“下次出现危机时，看看周围;你可能会找到一个贷款人。”过度纵容的资本提供者经常助长金融泡沫。最近有许多例子表明，宽松的信贷促成了繁荣，随后出现了著名的崩盘:1989-92年的房地产市场;1994-98年新兴市场;1998年的长期资本；1999-00年的电影放映业；风险投资基金和电信公司于2000-01年。在每种情况下，贷方和投资者提供了太多廉价资金，其结果是过度扩张和巨额损失。凯文·科斯特纳（Kevin Costner）在《梦幻之地》中被告知：“如果建造它，它们就会来。”在金融世界中，如果你提供廉价资金，它们将借贷、购买和建造资金。通常没有纪律，并带来严重的负面后果。
信贷周期极大地助长了科技泡沫。来自风险投资基金的资金催生了太多的公司，而这些公司往往缺乏商业合理性或盈利前景。对首次公开发行(IPO)的疯狂需求，导致这些公司热门股票的价格飙升，使风险基金得以报告三位数的回报，并吸引更多需要快速部署的资金。资本市场的慷慨让公司签署了仅部分融资的大型资本项目，并确保随着项目的进一步发展，更高的市盈率和更低的利率将在以后提供更多融资。这种新建的产能远远超过了需求，其中很多产能闲置着。投入其中的大部分投资可能永远无法收回。宽松的货币再一次导致了资本的毁灭。
在进行投资时，我很少担心经济的未来（确信我对经济的未来了解不多），而更担心与资本有关的供求关系。在不拥挤的竞技场上进行投资，会带来巨大的优势。参与一个人人都在砸钱的领域是一种灾难。
我们已经经历了很长一段时间，现金就像压舱物一样，阻碍了你们的进步。现在，我认为我们正在进入一个现金为王的环境。如果你在1999年对一家领先的风险投资基金说，“我想和你一起投资1000万美元，”它们会说，“很多人想把它们的现金给我们。你还能提供什么?你有联系人吗?战略见解?”我想今天的答案会有所不同。
企业或投资成功的关键要素之一是持久力。我经常提到那个身高六英尺的人，他淹死在平均五英尺深的小溪中。公司必须能够度过困难的时期，而现金是可以改变现状的因素之一。因此，我们今天进行的所有投资都假定我们将进入信贷周期的困难部分，并且我们正在寻找能够坚持到底的公司。
企业生命周期
如上所述，商业公司必须经历起起伏伏。它们是有机的实体，具有自己的生命周期。
大多数公司都是在创业模式中诞生的，从梦想、有限的资本和节俭的需要开始。有些人会成功。它们享受着盈利、增长和资源扩张，但它们也必须应对日益增多的官僚主义和管理挑战。少数幸运者成为世界级的组织，但最终大多数都将面临与傲慢有关的挑战；极端程度；控制广泛业务的难度；或许还有僵化，不愿创新和冒险。有些在到期时停滞不前，有些因产品老化或债务负担过重而破产，陷入困境和破产。我之所以说失败是成功之母，是因为破产允许它们中的一些人摆脱债务和繁重的合同，并以节俭和盈利并重的态度出现。循环又一如既往重新开始了……
在我的投资生涯中，我见过的最大的错误就是人们忽视了公司生命周期带来的限制。简而言之，投资者确实认为树木可以长到天空。和1969年一样，投资者在1999年接受了超高利润增长可能永远持续下去的观点。它们还得出结论，对于有能力实现这种增长的公司的股票来说，没有任何市盈率过高。人们推断公司的收益增长率在20%以上，支付市盈率在50以上。增长和估值都无法持续时，90%以上的损失就成了规则。回顾过去，那种预测无限增长的愚蠢变得显而易见。
企业生命周期的运转通常会使超高增长率难以为继。不管这种可能性有多大，投资者都沉迷于“不愿意的怀疑中止”（我总是把它带到电影中，但是上班时要到门口检查一下）。它们认为，成功的公司将能够吸引足够的人才，开发足够的新产品，进入足够的新市场，在保护高利润率的同时抵御竞争，并正确地做出保持增长所需的战略调整……但这种方式很少起作用。
今年2月，《财富》杂志上一篇涵盖1960-80年，1970-90年和1980-99年的文章显示，在大公司的150名候选企业中，每个时期只有四到五家公司的平均每股收益能够达到15%的年增长率。在这三个时期中，只有菲利普·莫里斯（Philip Morris）都以这种速度增长。菲利普·莫里斯（Philip Morris）的关键不是技术奇迹或神话般的新增长产品。秘诀在稳定的消费者需求方面，这是坚实的障碍。因此，具有独特产品的最新“奇迹公司”很少拥有永远快速增长的秘密。我认为，期望一家公司的增长率回归均值，要比期望公司的增长率永远保持不变更安全。
商业时尚和幻想
我们都对边际变化感到可笑，它每年都在波动，除了增加成本之外，对社会没有任何贡献。事实是，除了上上下下，它们无处可去…于是它们就这样做了。同样，也有一些商业趋势只能来回波动……于是它们就这样做了。
以企业多元化为例。作为1970年的新股票分析师，我的第一个任务是研究大企业集团，从利顿，ITT，惠特克，泰勒达因和城市投资开始。人们普遍认为，它们的多元化和协同效应(再加上神奇的收购会计和高市盈率的“假币”)可能永远带来快速增长。它们进行了大量的收购（ITT一年进行了52次），并获得了很高的市盈率（这使它们能够通过进一步的反稀释性收购将其增长期延长了一段时间）。
然而不久，人们就认识到了它们对高倍数的依赖，并且在管理多元化组织方面遇到了困难。它们的经理转向强调专业化的好处（而不是多元化），惠特克（Whittaker）的负责人写了一篇论文，颂扬他称之为“筛选核心产品”的过程的优点。单位开始被出售，公司开始进行重组。有趣的是，这五家公司现在都不存在了。
多元化还是专业化？集中还是分散？通过准时库存节省成本或通过防止库存冗余来节省成本？严格的目标导向管理或温馨模糊的工作环境？通过举债还是增股带来的安全性来发挥上行优势？每一个连续体中的钟摆除了来回摆动什么也做不了，它也确实如此。答案是没有完美的答案。当一个极端变得越来越流行时，公司会走向它。然后缺点浮出水面，它们就会向另一个方向移动。在这些问题上，公司没有其他选择，所以它们从一个极端循环到另一个极端。
同样，如何看待商业现象也存在周期性波动。人们意见集中到一个观点，当发现这个观点没能给出答案时，它们就会放弃这个观点。
例如，在上世纪90年代，信息技术被认为是提高企业效率的答案。十年来的牛市中，很大一部分是生产力的提高所推动的，这提高了收益和投资者所使用的市盈率。人们普遍认为，技术带来的生产率提高从根本上改变了公司和经济的增长潜力。在2000年2月23日，格林斯潘在众议院作证时说:
…正如我在之前的证词中所指出的，创新和新技术的传播速度迄今几乎没有放缓的迹象，而这些新技术是我们生产率显著提高的根本原因。事实上，一些分析人士猜测，我们可能仍处于快速采用新技术的早期阶段，尚未看到这波创新浪潮将达到顶峰的迹象。
我知道在30天内达到顶峰的是股票市场。2001年10月24日，也就是仅仅20个月后，《华尔街日报》引用了格林斯潘的话:
911事件带来了一套全新的不确定性，信息技术无法改善我们对这些不确定性的了解。因此，这是过去五年中导致生产力加速的一些力量的逆转。
换句话说，曾经被认为是根本性和持久的变化已经证明是另一种发展，其衰落能力必须得到承认和关注。生产率的提高被证明是周期性的，而且周期比预期的要短。
市场周期
在大学芝加哥，我学过资产的价值是其未来现金流的贴现现值。如果这是真的，我们应该预期资产价格会随着其现金流前景的变化而变化。但我们知道，资产价格的上涨和下跌往往与现金流无关，而且肯定与现金流的变化完全不成比例。
金融学教授会说，这些波动反映了应用于现金流的折现率的变化，或者换句话说，估值参数的变化。从业人员会同意，市盈率的变化是罪魁祸首，我们都知道市盈率的波动要比公司基本面的波动大得多。
市场有自己的想法，其估值参数的变化主要是由投资者心理的变化（而不是基本面的变化）引起的，这些变化解释了证券价格的大部分短期变化。这种心理也是高度周期性的。
几十年来，毫不夸张地说我一直在研究关于牛市三个阶段的恰当的列举：
第一，当一些有远见的人开始相信事情会好起来时，第二，当大多数投资者意识到改善实际上正在进行时第三，每个人都得出结论，一切都会永远变得更好。
为什么有人会浪费时间尝试一个更好的描述？这说明了一切。
当一切看起来严峻时，股票是最便宜的。令人沮丧的前景使它们停留在底部，只有少数精明而大胆的逢低买进者愿意建立新的头寸。也许它们的购买吸引了一些注意力，或者前景变得不那么沮丧，但出于这样或那样的原因，市场开始上扬。
一段时间后，前景似乎并不那么糟糕。人们开始意识到正在发生的改进，成为买家需要更少的想象力。当然，由于经济和市场不再是关键因素，它们支付的价格更能反映股票的公允价值。
最终，一阵眩晕袭来。受经济和企业业绩改善的鼓舞，人们开始愿意进行推断。大众开始对早期投资者所获得的利润感到兴奋(和嫉妒)，它们想要参与进来。它们忽略了事物的周期性，并得出收益将永远持续下去的结论。这就是为什么我喜欢那句古老的格言:“智者开创，愚人跟随。”最重要的是，在大牛市的后期阶段，人们开始愿意为假设景气无限延续的股票付出代价。
但是它们不能。1999年末，当科技泡沫飞速膨胀的时候，没有人能想到有什么发展能够终结这一泡沫。科技肯定会彻底改变人们的日常生活，创造出一种新的投资模式。收入增长强劲（或至少吸引注意力）。资本随意可得，从而可以继续扩展并组建新的创新型公司。现金流入共同基金和401（k）保证了对股票的稳定需求。每次将另一支科技股加入指数中时，，指数基金和以该指数为基准的积极型基金就会产生一群全新的被迫买家。没有一个投资组合经理可以承担持股不足的风险;不管价格多少，它们都得买!尤里卡! 它们没有办法停止上升，因为现金不断流入。
但是不知何故，股票确实停止了上涨。然后开始下降。我认为没有人能说出究竟是什么导致了科技泡沫的破裂。当然，即使事后看来，我也想不到任何原因，通常是20:20。当仅仅表明增长可能会放缓时，或许就为衰退奠定了基础。也许有一些聪明的人，用第三个阶段的结论来说，认为一切都不会永远变得更好。最好的解释可能是价格只是在其自身的承受力之下崩溃了。
无论如何，市场再次证明了它不可能永远朝一个方向发展。必须以周期性方式运行，先升后降，实际上是升后降。
1991年4月，在我给客户的第二份备忘录中，我将市场描述如下：
证券市场的情绪波动如同钟摆运动。虽说钟摆运动弧度的底部正是钟摆的“平均”位置，实际上，钟摆却很少在这个平均位置停留。它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。但是，当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总要不可避免地回归中点。正是在向极端运动的过程中，钟摆积聚了回归中点的能量。
在我们做投资的市场中，也存在相同的钟摆运动：
- 这是在欢欣鼓舞与沮丧消沉之间的摆动
- 这是在顺境的欢喜与逆境的悲戚之间的摆动
- 由此产生了在高估与低估之间的波动。
钟摆的摆动?周期的振荡?两种方法都可以——只是不要告诉我这是一条直线。
1999年，《华尔街日报》刊登了詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈塞特（Kevin Hassett）撰写的一系列专栏文章，鼓吹《道指36000点》背后的理论。我想不出还有什么比这更不合理的了。直到上个月，《华尔街日报》的报道似乎发生了变化:
在911事件的推动下，经济状况迅速下滑，许多商业书籍变得无关紧要，甚至愚蠢。有人记得《道指36000点》吗?
回顾起来，人们的看法改变得有多快，而对于价格高估或低估的合理解释，在回顾时又有多快被证明是“愚蠢的”。
* * *
忽视事物固有的周期性特征所带来的风险是多种多样的，并且各种周期之间的相互作用往往让乐观主义者感到惊讶。10月26日，写得优美（但标题不恰当）的“格兰特的利率观察家”对倒下的电信巨头的情况进行了如下描述：
在新经济中，前厅部（与公众打交道的部门）似乎被说服了，不会出现衰退（更不用说全球衰退），也不会出现熊市（尤其是集中在技术领域的熊市）。宽带需求的增长不会出现停顿，宽带接入价格不会暴跌，信贷也不会收缩。我们所看到的……周期性业务中处于低谷的现金流收缩是如此之新奇，以至于其支持者尚未发现它实际上是周期性的。
此示例描述一个全垒打。公司的管理层似乎忽略了以下周期性：（l）经济；（2）股票市场；（3）信贷可用性；（4）产品的需求和价格。在这种情况下，没有为周期做好准备通常会导致后来被认为是明显的、容易避免的错误。
如何与周期共处
没有人知道科技泡沫何时破裂，也没人知道回调会有多大程度，或者会持续多久。但我们也有可能感觉到，市场正处于兴奋状态，投资者的行为毫无疑问，令人眼花缭乱。这就是避免大屠杀所要做的一切。
话虽如此，我想强调指出，许多抱怨过高的市场估值的人（包括我在内）也开始太早了几年。长期以来，我的另一个旧标准被证明是正确的：“太超前于你的时代与错误是无误。”一些谨慎的投资者因为错过了收益而失去了坚持能力，失去工作或客户。有些人投降了，错过了收益，就跳入了亏损行列。
因此，我并不是想给人一种应付周期很容易的错觉。但我确实认为这是必要的努力。我们可能永远不知道我们要去哪里，或者潮流何时会变，但我们最好知道自己所处位置。
2001年11月20日