$牧原转债(SZ127045)$ $牧原股份(SZ002714)$
牧原转债投资价值分析
一、转债基本情况分析
牧原转债发行规模95.5亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；发行期限6年。截至2022年4月2日，当前转股价47.71，转股价值120.35元；各年票息的算术平均值为1.02元，到期补偿利率7%，属于存量转债中的较低水平。债底为91.46元，纯债价值一般。若全部转股对总股本的摊薄压力为3.79%，对流通股本的摊薄压力为5.61%，对现有股本摊薄压力不大。
二、正股基本面分析
2.1公司介绍
牧原股份是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。主营业务为种猪和商品猪的养殖与销售，主要产品为种猪、商品猪。公司拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术。目前，公司是第一批国家生猪核心育种场、国家级星火计划项目证书、国家现代农业产业技术体系生猪产业综合实验站、国家生猪活体储备基地、国家级原种猪场、国家级青年文明号单位、国家生猪试验站。从营业收入看，2020年，生猪养殖的营业收入占比在97.92%，历年也在97%以上，主业稳定。
2.2 公司估值分析
投资假设：
关于增长率，随着中国猪肉消费总量趋于稳定，基本每年6000万吨左右，消费端，比较成熟稳定。供应端，受非洲猪瘟的影响，散户养猪逐步出清，规模化养殖占比走高，在考虑到公司通过生物安全措施已经可以有效防控非瘟疫情，同时公司作为行业龙头。恢复产能速度较快，已经成为国内最大的养猪企业。据上，对公司未来营收年化增长率设为15%。
关于成本，公司在在栏舍消毒、猪群检测等各方面都加大了投入，并且正在对现有猪舍改造升级，另外，饲料成本受气候和通货膨胀影响增加。但随着疫情逐渐稳定、前期改造建设完成，叠加出栏规模增长，规模优势将会带来成本下降，而且公司加大了在布局养殖屠宰一体化，养殖以及销售成本下降，所以将公司营业成本的营收占比，采用滚动五年均值算法，约70%。
关于永续增长，再经过两轮猪周期，整个养殖行业会趋于成熟稳定，所以利用DCF预测期间为10年，永续增长暂时设为0。
DCF模型估值分析：
基于以上假设得到公司未来十年的现金流，
永续增长设为0，经计算公司的WACC=8.32%, 经过显性阶段和半显性阶段调整，公司的2021E的EPS为2.29，长期的内在价值为94.64元（相比当前57.42元的收盘价64.8%的空间），对应2021的PE约40倍。
DCF敏感性分析：
PE band:
正股PE/PB band:
PB band：
财务指标图形展示：
成本销售比稳定可控，业务能力强。
业绩长期看，持续向好，收入成长较快。
三项费用占比逐步下降，成本控制良好。
小结：从估值水平看，当前估值处于低估状态，伴随着新的一轮猪周期的开启，有望修复估值。
三、牧原转债投资策略分析
可比公司，可比转债分析：
和牧原股份一样，有转债并且转债规模还有转股溢价率接近的有希望转2（81.5亿）
从正股质量和转股溢价率看，牧原转债都占优。
猪周期时间规律分析：
从 2006 年至今，我国经历了四轮非常明显的猪周期：
第一轮周期：
从2006年6月到 2010年4月，历时45个月。由于前期高位猪价带来的产能 快速增加，在 2005-2006 年，猪肉供大于求，猪价大跌，养猪户开始去产能，再加上部分生猪主产省暴发猪“蓝耳病”导致产能快速去化，加速猪价触底，2006至2007年猪价见底回升；受到2008年全球性金融危机、“瘦肉精”事件诱导，消费端对猪肉需求明显降低，导致猪价开始下跌，直至 2010年4月，第一轮周期形成。
第二轮周期：
从2010年5月到2014年4月，历时46个月。2010 年上半年由于高热病、南方大雪以及玉米等饲料成本上涨，猪价开始上涨；10月“口蹄疫”爆发、年底到 2011 年 春季，一些省区发生仔猪流行性腹泻，一系列疾病传播导致产能去化、推动猪肉价格上涨。受养殖利润高位影响，大量养殖户扩充产能，行业内外资本继续加快在养殖业的投资步伐。以上导致供给快速增加，叠加2011年进口猪肉46.77万吨，同比增长 134.36%，供过于求，猪价进入下跌通道直至 2014年4月，是为第二轮周期。
第三轮周期：
自2014年5月开始至 2018年4月，历时46个月。2014年环保政策逐步实施，行业持续去产能导致生猪价格高涨，在 2016 年 6月左右达到最高值。2016年较高的生猪价格刺激农户积极养殖导致产能过剩，2017年行业进入深度亏损，直至2018年触底，至此形成第三轮周期。
第四轮周期：
自2018年5月至今，已有45个月，这轮超级猪周期由非洲猪瘟为导火索，至今已经接近尾声，有望开启新的一轮猪周期。但由于猪瘟造成了超级猪周期，各规模公司快速扩张，目前由于低价惜售，还有压栏现象，所以会一定程度迟缓新一轮周期的到来，以及增加新一轮周期开启时候的波动性。
即将开启新的周期。
牧原转债现价投资的期望收益分析：
假设新一轮猪周期一年内到来：
假设新一轮猪周期两年内到来：
假设新一轮猪周期落空，持有到期：
四、总结
牧原股份这十年来的成长是有目共睹的，但是也伴随着对其财务的质疑，所以如果又想参与博弈新一轮猪周期的开启，又担心财务问题，那么牧原转债是首选，牧原转债到期赎回价格107，托底明显，符合低风险高收益的投资需求。从转债与正股价格路径模拟来看，现价买入持有一年，期望收益年化为27.53%，持有两年，期望年化为15.74%，持有五年，期望年化为11.1%。所以投资建议为：值得参与，底仓建仓是可以的。如果转债市场进一步调整，牧原转债120元加仓为佳，如果能有115元以下的机会，可以重仓；超过165元分批止盈。
风险提示：模型基本假设以及价格路径有主观性
仅为个人的观点，投资有风险。
————作者：研投笔记