核心观点：
疫情反复导致4Q22 消费需求疲软，物流履约承压导致平台退货率居高不下、take rate 承压。根据统计局数据测算，4Q22 单季度网上商品和服务零售额同比增长4.0%，表现优于整体社零增速。
营销投放策略分化对不同公司的主业产生了不同的财务影响：（1）传统电商方面，疫情影响下履约端受阻，导致平台退货率居高不下、takerate 承压，对于利润率相对成熟、竞争格局恶化的阿里、京东、唯品会，营销费率收缩利好公司储备资源，但主业营收增速也有可能承担下行风险。对于利润率处于成长阶段的拼多多，适度提升营销费率将利好公司开拓新市场，能带来主业利润释放。（2）OTA 方面，携程、同程旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），携程主业相对成熟，营销费率收缩可以对冲疫情对利润率的影响，而同程仍在激进提升市场份额，维持营销投放力度亦能保证盈利水平。
疫情期间各大电商的用户策略重心从获新客转为深耕存量用户，今年随着消费情绪回温，国内电商主站掀起新一轮竞争，各个公司基于平台禀赋、发力点有所分化，巩固核心客群。（1）阿里巴巴：组织架构调整后由守转攻，核心电商注重品牌调性和内容化。（2）京东：聚焦商城主页和供应链打造，重塑“天天低价”心智。（3）拼多多：买菜和海外业务拓展力度较为激进，网格仓自1Q23 起将入局本地生活业务，Temu快速进军新地区。
22Q4 防疫政策优化和退市风险缓解后，中概互联网板块估值整体快速修复，但仍处于估值底部。当前时点上，我们认为电商公司仍有较多潜力业务需要资金投入，市场对电商公司的估值以往倾向于流量增长、增量业务，而当主营业务基本成熟、流量见顶，各个公司的盈利能力的兑现情况在市场的评估体系中的权重有所提升。短期来看，电商龙头依然面对消费疲软、竞争激化的压力，但中长期来看互联网龙头的经营重心从粗放扩张转为精细运营，积极推动内部组织架构调整，基本面仍有精进空间。同时互联网电商持续大力投入研发，叠加数据和用户运营经验沉淀的天然优势，在以AI 为经济新主题的阶段里，本领域会重新回到价值发现的轨道上，弹药充足的龙头平台将在疫后快速修复基本面。
投资建议：龙头公司建议关注：组织结构变革释放成长性和估值提升空间的阿里巴巴（美股/港股）；主站稳健发展、买菜和出海战略激进扩张的拼多多；物流和供应链竞争优势凸出的京东（美股/港股）；特卖心智既成的唯品会。品牌服务商宝尊电商（美股/港股）等建议关注新兴渠道的布局进展，以及技术研发的投入进程。
风险提示。消费情绪回温不及预期；平台竞争激化；出海政策多变等。
来源：[广发证券股份有限公司 洪涛] 日期：2023-04-03