业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收77.4亿元（+28.6%）；实现归母净利润7.1 亿元（-30.1%）；实现扣非净利润5.6 亿元（-41.9%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收22.3亿元（+34.7％）；实现归母净利润1.4亿元（+26.3%）；实现扣非后归母净利润0.9 亿元（-6.4%）。 在原材料上涨等外部环境压力下公司积极拓展市场，转债项目逐步投产，全年收入增长稳健。
年内浆价高位盈利暂时承压，静待浆价回落盈利改善。报告期内，公司整体毛利率为11.5%，同比-8.5pp，其中2022Q4 毛利率为8.9%，同比-2.6pp。2022 年浆价高位运行，23 年一季度来看浆价已经部分回落，全年毛利率有望逐步修复。
分产品看，日用消费系列毛利率为10%（-7.2pp），食品与医疗包装材料系列毛利率为11.7%（ -11.9pp），商务交流及出版社印刷材料系列毛利率为11.8%（-2.7pp），烟草行业配套系列毛利率为15.2%（+14pp），电气及工业用纸系列毛利率为14.3%（-11pp），其他系列毛利率为7.5%（-6.5pp）。分地区看，内销毛利率为11.3%（-9.7pp），外销毛利率为12.1%（+8.7pp）。费用率方面，公司总费用率为4.2%，同比-1.1pp，主要由于部分研发相关的存货冲减研发费用，导致研发费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.3%/1.6%/0.9%/1.3%，同比0pp/-0.3pp/+0.5pp/-1.3pp。综合来看，公司净利率为9.2%，同比-7.7pp；2022Q4 净利率为6.4%，同比-0.4pp，盈利能力边际修复。此外公司2022 年投资收益1.4 亿元，同比-51.4%，主要由于合营企业夏王受原材料价格上涨影响，净利润下滑，夏王22 年实现收入38.1 亿元，同比+19.3%，净利润2.5 亿元，同比-52.6%。
全年经营彰显韧性，部分细分纸种需求旺盛。分产品看，2022 年日用消费系列营收达到35.6 亿元（+42.3%），营收占比46%；食品与医疗包装材料系列营收达到15.1 亿元（+52.1%），主要受益于性可降解食品包装材料渗透率提升，以及一次性外科口罩、手术器械等无菌医疗包装需求增长。商务交流及出版社印刷材料系列营收达到7.7 亿元（-7.4%）；烟草行业配套系列营收达到8.1 亿元（+2.5%）；电气及工业用纸系列营收达到5.8亿元（+13.2%）；其他系列1.5 亿元（+18.9%）。尽管全年下游需求偏弱，但公司积极开拓市场并研发新品，部分细分纸种表现出良好增长趋势，标签离型纸收入同比+63.4%，转印纸收入同比+23.2%，烘焙纸收入同比+70.4%。整体来看公司纸种多元化布局，表现出较强的抗风险能力。分地区看，2022 年内销营收达到67.7 亿元（+23.36%），营收占比87.5%；外销营收达到6亿元（+130.19%），营收占比7.8%，外销收入大幅增长，主要由于年公司积极布局海外市场，扩大了海外市占率。
转债项目产能稳步释放，来宾及石首项目布局长远、建设进展顺利。由于2021 年四季度哲丰新材料PM9 等新机台投入运营，公司在2022 年释放了新的产能，2022 年公司产量达到82.8万吨，同比+6.5%；公司在市场拓展和销售发力，全年销售量达到81.2 万吨，同比+15.9%。公司广西来宾“年产250 万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250 万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目完成了各项生产要素指标的申请，全面进入了建设期。两地项目建设将在2023 年进入设备安装调试阶段，有望在四季度逐步投产运行。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.71 元、2.15 元、2.67元，对应PE 分别为15 倍、12 倍、9 倍。维持“持有”评级。
风险提示：纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。
来源：[西南证券股份有限公司 蔡欣/赵兰亭] 日期：2023-04-03