事件：3月30日公司发布22年年报，报告期公司实现营收79.8亿，YoY-10.2%；实现归母净利0.8亿，YoY-85.9%；实现扣非净利0.5亿，YoY-90.2%。Q4单季度实现营业收入、归母净利、扣非净利分别为21.2、0.2、0.1亿，YoY-15.7%、-92.7%、-95.5%。
收入端：直销渠道业务收缩明显，经销渠道收入下滑相对有限。截至22年末，公司塑料管道产能100余万吨，期间产能利用率在60-70%之间，同比有所降低。公司全年管道收入64.8亿，同比-16.4%；销量60.7万吨，同比-16.8%；全口径单价1.07万元/吨，同比+0.4%。分产品看，公司PVC、PE、PPR产品全年营收37.5、13.9、11.0亿元，同比-15.9%、-17.0%、-19.2%；分渠道看，公司经销与直销渠道实现收入67.0、12.8亿，同比-7.7%、-21.1%。综合来看，公司22年以大B端为主的直销渠道业务收缩较为明显，经销渠道收入下滑幅度相对有限。全年公司经销商数量仍稳中有升，国内外一级经销商自21年2500余家提升至2600余家。此外，公司全年海外销售收入16.3亿元，同比+22.8%，我们判断主要由于公司灯具及组件业务出口情况较好，报告期公司灯具及组件实现营收10.0亿元，同比+67.6%。
利润端：Q4盈利边际修复，减值压力充分释放打开业绩修复空间。毛利率方面，22年公司实现销售毛利率18.3%，同比-0.5pct。分产品看，全年PVC、PE、PPR管材管件毛利率16.4%、17.7%、38.6%，同比+3.2pct、-4.6pct、-1.1pct；分季度看，22Q1-Q4公司销售毛利率分别为15.9%、19.0%、16.7%、21.3%，分别同比-4.1pct、-0.4pct、-0.4pct、+2.1pct。Q4公司毛利率同环比改善，我们判断主要系PVC原料成本压力有所缓解。据Wind数据，华东地区PVC（电石法）中间价自22Q2约9000元/吨高点下跌至22Q3约6000元/吨低位水平，跌幅逾30%，而Q3公司仍有部分高价原料尚未完全消化，因而盈利水平改善主要反映在Q4。净利率及费用率方面，22年公司实现销售净利率1.1%，同比-5.4pct；全年期间费用率12.3%，同比+1.4pct，其中销售费用率同比+1.0pct，主要系服务费及广告宣传合计增长逾3000万元，表明公司仍持续加大对渠道及品牌的维护支持。报告期内，公司对恒大应收款计提单项计提坏账准备3.5亿，若剔除信用减值影响（上年减值影响同样剔除），公司全年归母净利为4.3亿，同比-36.3%；实现净利率5.4%，同比-2.2pct。报告期末，公司对恒大应收款项账面余额5.6亿，坏账累计计提比例达80%，较上年20%的计提比例大幅提升，减值压力的充分释放有利为后续公司业绩修复打开空间。
投资建议：作为A股塑管行业龙头，公司年产能超100万吨，当前仍有数个项目在建，产能尚有提升空间，加之销售渠道持续下沉，有望受益“十四五”地下管网建设投资提升带动的需求增长，同时公司降本增效的积极推进也为后续盈利释放打开空间。考虑到剩余应收款项减值风险，我们下调公司23-25年归母净利至4.7/6.4/7.2亿元（原23-24年盈利预测9.1/11.2亿），对应当前股价PE为12/9/8倍，我们仍然看好基建投资高增对管道需求的拉动，及公司产能持续释放、市占率进一步提升下的业绩修复，维持“买入”评级。
风险提示：需求不达预期，原料价格大幅波动，B端客户应收账款风险。
来源：[中泰证券股份有限公司 孙颖/刘铭政] 日期：2023-04-03