我们判断造纸板块伴随需求复苏下半年会进入被动去库阶段，复盘历史大宗纸的股价表现提前一个季度表现，推荐布局护城河深厚的太阳纸业，顺周期弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。
周期复盘：库存周期与经济周期高度关联，即将进入被动去库阶段。
（1）布局时点：复盘来看，造纸PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领先造纸PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断22 年2 月以来行业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期23 年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸PPI 一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。复盘历史库存周期发现，每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而驱动造纸PPI 景气上行；（3）标的选择：大宗纸布局当时，首选护城河深厚的太阳纸业，弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。
箱板瓦楞纸：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨（1）需求23 年预期小幅修复，前低后高：内需预期伴随经济修复，外需考虑加息进入中后期预期承压，综合23 年消费量增长预计恢复至3%（22 年-1%），全年呈现前低后高趋势。（2）行业格局稳步集中，23 年净增产能有限：箱板纸23年新增产能集中在龙头，同时考虑22Q3 以来行业压力凸显，龙头亦进入深亏状态，23 年长尾产能退出有望提速，综合我们预计箱板纸、瓦楞纸23 年新增产能4%、2%。（3）进口替代冲击有限：本轮零关税政策落地后，进口、国内原纸价差仍不及21 年水平叠加近期国废价格大幅下降，我们判断本轮进口增量难以恢复至21 年水平，进口冲击有限。（4）纸价下半年预期修复：综合需求供给进口变化，短期纸价由于龙头企业主动降价承压（纸价跟随原材料下行，实际盈利有好转），但展望23H2 传统包装纸旺季，纸价有望重回上升通道。
白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高社会卡供给快速扩张，价格弹性有限。（1）需求端高景气：白卡纸下游对大众消费品，充分受益消费复苏，此外白板纸产能退出带来白卡纸替代性需求，综合我们预计23/24/25 年社会卡消费量增速为11%/9%/7%；（2）龙头快速扩产，开工率预期维持22 年水平：预期23-25 年产能提升200/335/222 万吨，23-25 年开工率略有下降，社会卡纸价弹性相对有限。食品卡24-25 年具向上价格弹性。食品卡比社会卡价格更高、波动更小、客户粘性大，产能利用率更高。食品卡下游饮料、咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加速渗透，预计食品卡新增需求将超过供给增量，食品卡有向上价格弹性。
文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局双胶纸Q1-Q2 景气向上，中长期维持稳定。双胶纸下游需求以教材期刊为主，整体较为刚性，预计23-25 年需求量年均维持1%稳定增长。短期季节性小周期行情明确，3-5 月春季教辅招标需求景气向上，叠加党建类出版订单需求支持，双胶纸价格温和提涨，行业景气上行。中长期纸价预期维持稳定，龙头稳定扩产，行业集中度上行，我们预计纸价维持相对稳定。铜版纸格局较优，供给稳定，有望充分受益经济修复。铜版纸下游以书刊印刷、广告为主，经济关联度较高，预计23 年经济需求恢复带动消费量增长，预计23-25 年铜版纸需求量增长1%。供给格局看，铜版纸CR4 约83%，且暂无新增产能，经济修复有望充分转化为开工率提升，预期纸价上行弹性较大。
投资建议：推荐布局细分赛道优势龙头
推荐布局太阳纸业（林浆纸一体化、上游资源领跑、长期稳健成长的优质白马），玖龙纸业（产能持续扩张、马来西亚前瞻布局浆纸资源、成品纸零关税后成本优势强化），山鹰国际（22 年底部已现轻装上阵、23 年需求复苏触底向上）、博汇纸业（白卡纸龙头、浆价下行&需求修复带来盈利弹性释放）。
风险提示
浆厂产能投放不及预期；进口量增长超预期；行业需求弱复苏
来源：[浙商证券股份有限公司 史凡可/马莉/傅嘉成] 日期：2023-04-03