泛微网络是国内OA 行业龙头。公司成立于2001 年，专注于协同管理软件领域，为企业构建统一的数字化办公平台。2017 年公司在上海证券交易所上市，成为OA 行业内第一家主板上市公司。2020 年，腾讯7.7 亿元战略投资泛微，截至2023 年3 月20 日持股比例4.89%。22 年来，公司不断探索发展，积累了丰富的协同管理软件产品体系、创新地发展出具备强大活力的EBU 模式，驱动公司持续高速增长，目前已成累计服务7 万家中大型企业客户。2022 年公司实现营收23.31 亿元，同比增长16.41%，实现归母净利润2.23 亿元，同比减少27.69%。2017-2022 年营收CAGR 为27.05%，归母净利润CAGR 达20.74%。
信创驱动行业3-5 年高景气，多模块延伸打开远期天花板。ChatGPT 有望带来范式革命，驱动体系化的产品重构与模式变革。1）信创方面：2023 年行业信创正式启航，OA 是上层应用系统中最先实现改造的环节。据我们测算，OA 信创有望驱动200 亿元新增需求。由于研发和交付难度大，市场向泛微、致远等头部公司集中；2）多模块拓展：OA 是企业全员应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向其他系统延伸的基础。当前OA 厂商逐步向费控、合同管理等多种方向延伸，打破行业天花板。据我们测算，核心延伸模块对应市场空间有望达到749 亿元，约是当前OA 市场规模的3 倍；3）ChatGPT 驱动体系化的架构重塑与模式变革：协同办公是企业信息、流程和管理的交互中心，是ChatGPT应用的天然入口。微软ChatGPT 三大应用方向之一就是协同管理软软件Teams。
ChatGPT 有望驱动OA 体系化的升级与重构。龙头泛微、致远已在相关领域前瞻深度布局，有望充分受益。
信创及多模块延伸开启大周期，公司迎来平台化质变。公司前瞻布局信创市场，综合优势显著，在信创1.0 阶段政府和金融市场取得了突出成绩，信创市场份额较原来整体OA 市场大幅提升，2.0 行业信创有望延续趋势，充分受益；其次，公司全年以来先后发布十大专项产品，开启深度模块拓展，打开公司远期业务空间。公司产品、渠道等方面能力突出，并有契约锁成功模块，专项产品有望快速发展突破。更重要的是，渠道端EBU 的延展性，叠加产品端专项模块的延伸性，使得公司业务兼具弹性与韧性。渠道侧与产品侧的延伸性，使得公司已经摆脱了传统项目型公司的特征，进入平台化升级质变。
投资建议：预计公司2023-2025 年分别实现营业收入31.69、42.62、57.68亿元，实现归母净利润3.72、5.22、7.21 亿元，当前股价对应23-25 年PE 分别为51、36、26 倍。信创驱动行业3-5 年高景气，多模块延伸打开远期天花板，并带来公司平台化升级质变。看好发展前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期；行业竞争加剧。
来源：[民生证券股份有限公司 吕伟/刘雄] 日期：2023-04-03