事件：公司发布2022 年度报告。2022 年度实现营业收入77.38 亿元，同比增长28.61%；实现归母净利润7.1029 亿元，同比下降30.14%；实现扣非净利润5.57 亿元，同比下降41.87%。单季度来看，公司Q4 实现营业收入22.28 亿元，同比增长34.65%；实现归母净利润1.43 亿元，同比增长26.27%；实现扣非净利润0.94 亿元，同比下降6.43%。
成本高位下短期盈利承压，改善可期。1）盈利端，2022 年公司毛利率为11.51%（-8.5pct.），归母净利率为9.18%（-7.72pct.）；单季度看，Q4 毛利率为8.91%（-2.64pct.），归母净利率为6.43%（-0.43pct）， 公司利润率下滑系纸浆、能源等大宗原材料成本高位所致，伴随木浆价格实质性回落，盈利改善可期。2）费用端，2022 年公司销售、管理（含研发）、财务费用率分别为0.34%、2.95%、0.87%，分别-0.02、-1.57、+0.53pct.。其中，管理（含研发）费用率下行主要系会计准则变动下研发形成的存货确认为存货冲减研发费用。
量价齐升助力龙头成长，市占率稳步上行，吨盈有望步入修复通道。1）夏王：2022年实现净利润2.47 亿元（-52.63%），贡献投资收益1.23 亿元，其中Q4 贡献投资收益约0.31 亿元，2022 年地产景气下行装饰原纸国内市场需求较弱，叠加成本上行，联营企业夏王盈利能力有所承压。2）量价拆分：2022 年公司总销售量81.18 万吨（+15.94%），对应吨售价9532 元（+10.93%），吨毛利1097 元（-36.09%），吨净利875 元（-39.74%），剔除夏王投资收益后吨净利723 元（-33.05%）。单季度看，我们预计Q4 公司总销量约22 万吨，测算Q4 吨售价近万元，环比继续提升；吨毛利及吨净利分别环比下滑200、400 元左右。展望2023 年，国内针、阔叶浆价格已较前期高点回落17.8%和28.6%（截至3 月31 日），我们认为随着公司产品前期提价落地、纸浆成本边际改善、经营效率持续提升，盈利将步入修复通道。
适应市场需求、食品医疗类产品高增，多元业务驱动增长。1）分产品来看，2022 年公司日用消费系列产品营收35.56 亿元（+43.32%）；食品医疗消费类产品营收15.11亿元（+52.09%）；电解电容器纸基、标签离型系列及转印系列材料营收分别增长7.68%、63.36%、23.16%。公司多元化产品布局、抗风险能力凸显，展望未来，在消费升级、以纸代塑趋势下，公司有望充分受益于下游多赛道持续高景气。2）产能建设：
目前公司在广西来宾、湖北石首年产合计500 万吨项目已全面开工建设，预期2023年底将实现纸浆产能首期投放。随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实、成长空间打开。
投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。
我们预期公司2023-2025 年实现营收93.67、113.08、135.72 亿元，同比增长21.1%、20.7%、20.0%，实现归母净利润11.67、14.76、17.49 亿元，同比增长64.4%、26.4%、18.5%（根据木浆成本回落曲线调整盈利预测，原2023-2024 年预测值为11.73、14.47 亿元），EPS 为1.65/2.09/2.48 元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险
来源：[中泰证券股份有限公司 张潇/郭美鑫] 日期：2023-04-04