3 月市场表现：A 股震荡下行，成长内部分化，TMT 板块继续领涨；美股先跌后涨，信息技术板块涨幅居前。具体来看：3 月A 股TMT 板块在数字经济/人工智能概念的推动下表现强势，而同为成长板块的传统高景气赛道行业（电新、医药、食品饮料）则有所下行；同时部分地产相关行业（钢铁、房地产、建材）跌幅居前。3 月美股V 型反弹，核心原因在于硅谷银行事件后美联储的行动迅速稳定了投资者情绪，且通胀放缓之下投资者对美联储停止加息的预期有所上升。从美股板块表现来看，信息技术、通信设备行业涨幅居前。由于A股成长风格指数中TMT 行业权重较低，3 月A 股价值风格指数表现仍好于成长风格指数，而海外市场多是成长风格占优。A 股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。
股债风险溢价：A 股、港股、美股均上升。3 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）了7 个BP，位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；由于近期余额宝利率上升，以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价下降21 个BP，处于历史均值与历史均值+1 倍标准差之间；以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升5 个BP；标普500 指数的风险溢价上升26 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，3 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比上升19 个BP，标普500 的格雷厄姆股债比上升38 个BP。
估值-盈利匹配度：大盘价值指数的收益率开始追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：3 月A 股价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行。当前主要宽基指数的CAPE 大多位于历史均值以下，中证500 的CAPE 仍在历史-1 倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE 由历史-1.5倍标准差向历史-1 倍标准差靠近。标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均上行，均处于历史均值与+1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A 股成长指数的CAPE 排名第二，但价值指数的CAPE 排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE 角度来看：大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”，同时以中证1000 为代表的小盘风格指数的收益率也均在向ROE“还债”。从行业上看，收益率对ROE 透支幅度最大的电新行业“还债”幅度仍然较高，同时计算机、电子等热点行业的收益率开始抢跑ROE。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300 的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE 框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G 框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS 框架下家电行业相对被低估。
关键市场特征指标：A 股波动率上升，估值扩张放缓。3 月全部A 股上涨个股占比继续回落至33.8%，同时个股涨跌幅标准差有所上升。3 月A 股、美股波动率均有回落。3 月全部A 股自由流通市值/M2 将较2 月下降34 个BP至13.72%，这意味着A 股自由流通市值相对于M2 的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是存量博弈下成长股选手由估值相对较高的传统高景气赛道向估值相对较低的TMT 板块进行切换。近期由数字经济/人工智能逻辑主导的行情仍可能持续一段时间，不过未来海外大滞胀宏观环境的确认时点正在临近，真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。
风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。
来源：[民生证券股份有限公司 牟一凌/方智勇/纪博文] 日期：2023-04-04