华鲁恒升公布2022 年年度报告。 2022 年公司实现营业总收入302.45 亿元，同比增长13.09%，实现归母扣非净利润62.89 亿元，同比下降13.50%。
2022 年收入增长主要源于产品价格与销量增加。1）分业务看，新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品累计收入分别变化25.70%、1.31%、33.04%、-39.17% 至146.53 、59.95、55.18、21.06 亿元，累计销量同比分别变化181.29%、47.94%、283.73%、57.6%至30.11、-16.28、22.30、-1.84 万吨，销售均价（ 不含税） 分别变化-2.54% 、21.00% 、8.97% 、-38.03% 至8082.77、12505.35、1944.94、3657.05 元/吨。2）2022 年公司销售毛利率和销售净利率分别为28.94%/20.79%，同比变动-6.55pct/-6.44pct，主要原因为醋酸及衍生品毛利率同比下降22.60%。
公司全力推进项目建设，大部分新材料产品国内市占率超30%。1）报告期内，酰胺及尼龙新材料项目 20 万吨尼龙 6 装置建成投产，高端溶剂、尼龙 66 高端新材料、等容量替代建设3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目如期推进，荆州基地一期项目进入大规模设备安装阶段。3）产品市占率方面，甲胺、碳酸二甲酯、DMF、己二酸、异辛醇、尿素2022 年国内市场占有率分别约为55%、40%、38%、29%、8%、3%。
公司在建项目均为新材料方向，产品升级推进顺利，未来成长性可期。1）荆州第二基地落地布局，一期建设100 万吨/年合成氨、100 万吨/年尿素、30 万吨/年DMF 与有机胺、20 万吨/年食品级CO2、100 万吨/年醋酸等，将于2023 年底建成投产。2）设计尼龙66 高端新材料项目，投产后年产尼龙66 高端新材料产品8 万吨，己二酸14.8 万吨，硝酸18 万吨，副产二元酸1.35万吨，预计2023 年投产。3）设计12 万吨/年PBAT 可降解塑料项目，投产后年产BDO17.95 万吨，PBAT12 万吨；N-甲基吡咯烷酮5 万吨，副产丁醇0.51 万吨，四氢呋喃1.32 万吨，预计2023年建成投产。
盈利预测与投资评级。产品价格下跌导致毛利率下滑我们下调业绩。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.79（-35%）、3.02（-30%）、3.74 元（新增），参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2023 年15 倍PE，对应合理价值为41.85 元（上次目标价35.25 元，基于2022 年10 倍PE，+19%），维持优于大市评级。
风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。
来源：[海通国际证券集团有限公司 刘威/孙维容/庄怀超] 日期：2023-04-01