22 年营收/扣非归母净利同比+1.7%/+7.0%，维持“买入”评级3 月30 日公司发布年报，2022 年实现营收/归母净利/扣非归母净利198/11.6/9.2 亿元，同比+1.7%/+1.1%/+7.0%，22Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利54.2/2.9/2.1 亿元，同比-11.6%/-11.4%/-16.6%，我们认为Q4 业绩下滑主要受12 月份生产经营节奏放慢影响，23 年公司产能利用率有望正常释放。考虑到22 年底投产480 万吨进度低于计划的500 万吨，我们调整23-25 年归母净利润为15.0/17.9/20.6 亿（23-24 年前值15.8/19.2亿），可比公司23 年wind 一致预期平均21.6xPE，认可给予公司23 年21.6xPE，调整目标价至47.08 元（前值49.31 元），维持“买入”评级。
Q4 产能利用率不足叠加发货受扰动，吨净利有所下滑22 年公司新签合同共约251 亿元，同比+10%，其中工程订单仅0.82 亿元，其余全部为材料订单。22 年钢结构销售量/生产量/自用量分别为326/350/12万吨，同比+2.5%/+3.2%/+11.7%，库存量30.4 万吨，同比增加11.6 万吨，公司Q4 或受外部冲击拖累发货节奏。22 年末公司钢结构产能约480 万吨，平均产能利用率72.8%，同比-7.8pct，主要系年内受到停工停产影响。22年公司整体毛利率11.98%，同比-0.67pct，22Q4 为10.0%，同/环比-2.74/-3.27pct 。我们测算22Q1/Q2/Q3/Q4 钢结构产品吨净利分别为137/335/365/199 元/吨（扣非归母测算），22Q4 同/环比-22.5%/-45.4%。
22 年期间费用率优化，回款增加现金流改善
22 年公司期间费用率5.78%，同比-0.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/+0.11/-0.66/+0.36pct，管理费用同比增长9.5%，主要系职工薪酬增加，受收入规模微增影响，费用率有所提升，财务费用率增加主要系本期供应链收款费用增加。22 年计入当期损益的政府补助2.58 亿，同比-1.1亿元，综合影响公司归母净利率/扣非归母净利率5.86%/3.58%，同比-0.04/-0.81pct。22 年经营现金流净流入6.22 亿元，同比多流入8.24 亿元，主要系本期回款增加，收、付现比分别为103%/99%，同比+5.3/+2.6pct。
产能扩张、智能化制造、降低采购成本多措并举，助力公司长期发展产能方面，公司在钢结构年产500 万吨产能的基础上，22 年继续与湖北团风县、涡阳县人民政府签订了合作协议，稳步扩大生产能力。智能制造方面，公司22 年加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造。集采降本方面，22 年与国内原材料供应商宝钢、安钢、马钢、宝武鄂钢、舞阳钢铁等签订长期采购协议。
风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；劳动力紧缺风险。
来源：[华泰证券股份有限公司 方晏荷/黄颖/张艺露] 日期：2023-03-31