业绩回顾
2022 业绩符合我们预期
鲁商发展公布2022 业绩：收入129.51 亿元，同比+4.8%；归母净利润0.45亿元，同比-87.4%，基本符合我们预期。其中福瑞达医药集团收入26.10 亿元，同比+19.6%，归母净利润2.04 亿元，同比+13.5%，实现稳健、健康成长。分季度看，Q4 收入44.22 亿元，同比-26.5%，归母净亏损1.08 亿元，较去年同期净亏损1.41 亿元有所收窄。伴随公司剥离地产业务聚焦大健康业务，我们看好公司美丽健康产业生态发展前景。
发展趋势
1、化妆品较快成长，瑷尔博士收入破10 亿元。分业务看：1）化妆品：收入19.69 亿元，同比+31.7%，收入占比提升3.1ppt 至15%。其中瑷尔博士收入10.58 亿元，同比+42.3%，益生菌面膜及水乳、洁颜蜜、反重力水乳四大单品销售亮眼，抖音渠道借助直播、内容营销延续高增势头；颐莲收入7.1亿元，同比+10.3%，玻尿酸补水喷雾继续领跑各平台类目榜单，并拓展抖快、小红书等平台完善多渠道布局。2）医药：收入5.11 亿元，同比-5.4%，继续拓展线下渠道，试水线上新零售模式，扩大功能性食品布局。3）原料：收入2.85 亿元，同比+0.7%，继续拓展玻尿酸客户，玻色因、依克多因等原料市场份额提升。4）地产：收入97.37 亿元，同比+0.4%。
2、福瑞达集团盈利能力向好。2022 年公司毛利率同比-1ppt 至24.6%，其中化妆品毛利率61.0%，同比-2.7ppt，单Q4 毛利率67.4%。费用端看，2022年公司期间费用率同比+1.7ppt，销售费用率同比持平，管理费用率同比-0.4ppt，研发费用率同比+0.1ppt，财务费用率同比+2ppt，主因地产项目规划调整暂时停工利息费用化影响所致。叠加投资收益下降，最终公司2022 年净利率同比-2.6ppt 至0.4%，其中福瑞达医药集团归母净利润2.04 亿元，同比+13.5%，净利率7.8%，单Q4 净利率10.6%，同比、环比均有明显提升，盈利能力向好。
3、重申看好公司美丽健康产业生态的发展前景。展望2023 年，地产剥离后（截至年报披露日已完成第一批次6 家公司股权及债权交割，第二批次将于10 月底前完成交割），公司进一步聚焦优势资源发展美丽健康产业，同时激励机制理顺有望激发组织活力，①化妆品业务：产品端，继续推进成分及配方的创新升级，如研发重组III 型人源化胶原蛋白相关产品，继续培育明星单品，完善多品牌、多品类矩阵；渠道端，线上线下渠道网络协同发展；②原料业务：我们预计医用级玻尿酸注册资质有望落地，产能扩充承接下游需求扩容，贡献收入增量并提振盈利能力；生物活性材料储备丰富，未来有望打开成长空间。
盈利预测与估值
考虑公司部分地产标的还未交割，暂维持盈利预测，当前股价对应2023/2024年24 倍/19 倍P/E，维持跑赢行业评级和目标价13.7 元，对应2023/2024年31 倍/25 倍P/E，有32%上行空间。
风险
市场竞争加剧；原料产能供给过剩；新品培育及品类拓展不及预期。
来源：[中国国际金融股份有限公司 徐卓楠/孙静曦/樊俊豪/林千叶] 日期：2023-03-31