钢价下行利润承压，22 年录得净亏损
马钢股份2022 年受钢价下行影响录得净亏损8.6 亿元（2021 年净利润53.3亿元）。公司亏损额跟随钢价自2Q22 起的大幅下行而逐季扩大，3Q/4Q22净亏损分别为7.6/15.2 亿元。2022 年公司主要钢材产品毛利在钢价回落以及原料成本高企的影响下同比收缩。我们预计2023 年钢铁总体需求在稳地产稳经济的基调下将有小幅改善，而行业基本面改善程度将主要取决于供应端的政策调控力度以及钢企生产纪律性，在供应缺乏稳定持续的缩减之下，钢铁行业短期仍面临一定压力。维持马钢股份A/H 的“持有”评级，目标价3.0 元（0.78x 2023E BVPS 3.8 元，较历史均值折价25%以反映业绩承压）和1.9 港元（较A 股折价44%，与当前最新折价水平一致）。2023-2025 年预测EPS 为0.06/0.08/0.16 元。
成本售价两端挤压致钢材毛利下滑
受粗钢产能环保压减工作影响，22 年公司粗钢产能利用率同比下滑4.5 个百分点至93.46%，粗钢产量减少97 万吨。钢材销量同比减少64 万吨至1,988 万吨，其中长材销量同比基本持平（1,022.7 万吨），板材销量同比下滑11%至941 万吨。轮轴销量同比提升12.6%至23.6 万吨。我们测算公司板材/长材/轮轴全年单吨均价同比-7.4%/-2.5%/+4.2%，平均单吨成本同比+3.5%/+1.1%/+3.6%。受价格及成本两端挤压影响，长材及板材毛利同比下滑57.6%/82.5%，毛利率同比下滑3.47 和10.3 个百分点至2.65%及2.4%；轮轴毛利同比增长20.6%，毛利率同比提升0.44 个百分点至15.1%。
供应压减力度及行业生产纪律性决定基本面改善程度我们认为2023 年钢铁行业在经济复苏的背景下将有所改善，但行业总体需求弹性较供应而言仍相对偏弱，我们预计23 年钢铁需求增速小幅改善至0.5%。考虑到地产投资复苏的滞后、行业生产纪律性的缺乏、钢铁直接/间接出口的下降，行业利润实现反转仍较困难。尽管钢材价格在以稳地产促经济的预期下有所反弹，但铁矿石价格同步上涨挤压了大部分钢材利润改善空间。2023 年行业供应端政策性压减力度以及行业自身生产纪律性仍是改善供需关系的核心变量，在供应缺乏稳定持续的缩减下，钢铁行业短期仍面临一定压力。
风险提示：美联储加息超预期导致铜金价承压；下游需求不及预期。
来源：[华泰证券股份有限公司 王帅] 日期：2023-03-31