事件：2023年3月29日，华鲁恒升发布2022年度报告：2022年实现营业收入302.45亿元，同比增长13.09%；实现归母净利润62.89亿元，同比下降13.50%；实现扣非归母净利润64.17亿元，同比下降11.23%；销售毛利率28.94%，同比下降6.55pct，销售净利率20.79%，同比下降6.44pct；经营活动现金流为69.99亿元，同比增长42.66%。
其中2022Q4，公司实现营业收入72.37亿元，同比下降14.96%，环比增加11.77%；实现归母净利润为7.55亿元，同比下降54.49%，环比下降26.34%；实现扣非归母净利润9.36亿元，同比下降42.06%，环比下降6.77%；销售毛利率18.68%，同比减少7.86pct，环比减少4.61pct；销售净利率10.43%，同比减少9.12pct，环比减少5.39pct。
点评：
主要产品景气度下行，Q4业绩短期承压
2022年，公司肥料销量283.73万吨，同比+22.30%，营收55.18亿元，同比+33.25%；有机胺销量47.94万吨，同比-16.28%，营收59.95亿元，同比+1.30%；醋酸及衍生品销量57.60万吨，同比-1.84%，营收21.06亿元，同比-39.19%；新材料相关产品销量181.29万吨，同比+30.11%，营收146.53亿元，同比+26.80%。公司业绩下滑主要原因系，2022年受国际经济形势、市场供需等多种因素影响，行业景气度由年初的高位持续下行，并在下半年进入探底运行阶段，部分化工产品价格出现较大调整，而主要原材料煤炭受全球能源危机影响处于高位，压缩了企业盈利空间。据wind数据，2022年尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、正丁醇、DMC、己内酰胺、PA6均价分别为2731、13738、3968、11200、4533、8799、6278、13350、14315元/吨，同比分别+11.22%、+4.26%、-39.93%、+3.47%、-13.57%、-29.54%、-24.69%、-5.11%、-2.27%；2022年烟煤、纯苯、丙烯均价分别为945、8115、7743元/吨，同比分别+22.75%、+13.52%、-2.04%。
2022Q4，公司实现营业收入72.37亿元，同比下降14.96%，环比增加11.77%；实现归母净利润为7.55亿元，同比下降54.49%，环比下降26.34%。
其中，公司肥料销量77.29万吨，同比+37.53%，环比+6.43%，营收14.64亿元，同比+38.90%，环比+14.55%；有机胺销量11.58万吨，同比-14.92%，环比+9.25%，营收10.69亿元，同比-45.54%，环比-10.99%；醋酸及衍生品销量13.80万吨，同比-5.99%，环比-8.67%，营收4.05亿元，同比-57.64%，环比-10.60%；新材料相关产品销量48.43万吨，环比+12.13%，营收34.92亿元，环比+8.28%。四季度业绩下滑主要原因系，四季度以来公司主要产品DMF、醋酸等价格降至低位，同时煤炭仍处于高位震荡，导致公司盈利能力下降。据wind数据，2022Q4尿素、DMF、醋酸、己二酸、DMC、己内酰胺均价分别为2603、6878、3528、9835、6273、11890元/吨，同比分别-1.96%、-58.11%、-50.21%、-23.70%、-44.66%、-18.05%，环比分别+4.74%、-37.61%、-2.53%、+2.57%、-7.57%、-5.06%；2022Q4烟煤、纯苯、丙烯均价分别为970、6983、7367元/吨，同比分别-5.81%、-4.15%、-8.20%，环比分别+4.51%、-16.21%、+1.50%。
一季度以来，国内煤炭价格下降。据wind数据，截至2023年3月29日，动力煤（Q：5500）价格为1090元/吨，同比年初下降9.39%。随着原材料价格下降及国内经济复苏，公司盈利能力有望恢复。
新能源新材料产业持续扩张，煤化工龙头优势显著2021年以来，公司己内酰胺、碳酸二甲酯、尼龙6等多个新能源新材料项目投产。依托洁净煤气化技术及“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，公司不断推进现有产业链延伸拓展和产品迭代升级，在新能源新材料领域保持固有成本优势并持续开辟新的盈利增长点。2022年公司己二酸在国内商品量市场占有率约29%，碳酸二甲酯产品在行业内的市场占有率保持在30%以上，在国内锂电池电解液行业内的市场占有率达到40%以上。公司坚持创新驱动高质量发展，加快由基础化工向新材料、新能源产业转型。2022年1月成功研发了电子级的碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯产品，丰富了公司在新能源领域的产品结构，公司高端溶剂项目（建设60万吨/年碳酸二甲酯装置和30万吨/年碳酸甲乙酯装置，副产5万吨/年碳酸二乙酯）预计将于2023年3月投产。30万吨/年二元酸项目预计将于2023年上半年投产。尼龙66高端新材料项目中20万吨/年己二酸预计将于2023年底投产。
加快“异地谋篇布局”，看好公司长期成长性
公司荆州基地一期项目建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF和15万吨/年混甲胺产能，项目已进入大规模设备安装阶段，预计将于2023年6月投产。2023年3月29日，公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告，公司荆州基地坚持高起点规划、高端化延伸，拟投资50.54亿元，启动新一批高端化工项目，包括：年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。其中，一体化项目拟投资33.87亿元，以电石为原料，通过炔醛法生产1，4-丁二醇，以BDO为原料，生产N-甲基吡咯烷酮产品和聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯产品，项目产能为年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料，建设周期29个月，投产后预计年均实现营业收入35.91亿元；醋酐项目拟投资3.92亿元，采用国内先进的醋酸裂解法生产醋酐，项目产能为10万吨/年，建设周期15个月，投产后预计年均实现营业收入8.11亿元；树脂项目拟投资7.34亿元，采用自有技术建设16万吨蜜胺树脂单体材料装置、80万吨碳酸氢铵装置，项目建设周期14个月，投产后预计年均实现营业收入18.06亿元；优化提升项目拟投资5.41亿元，以液氨和CO2为原料生产中间原料熔融尿素，项目产能为52万吨/年，建设周期24个月，投产后预计年均实现营业收入11.47亿元。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。
盈利预测和投资评级：由于公司DMF等产品景气度下行等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为51.22、65.88、79.98亿元，EPS为2.43、3.12、3.79元/股，对应PE为14、11、9倍。公司新能源新材料项目持续推进，荆州基地打开成长空间，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；公司产品价格波动风险。
来源：[国海证券股份有限公司 李永磊/董伯骏] 日期：2023-03-31