本报告导读：
公司2022年报符合预期，Q4华新水泥业务销量降幅环比收窄，同时保持领先行业的吨毛利，骨料、商混等“水泥+”业务增速亮眼，构筑起多维增长驱动力。
投资要点：
维持“增持” 评级。22 年实现收入304.7 亿元，同比-6.14%，归母净利润26.99 亿元，同比-49.68%，符合预期。Q4 水泥/骨料/商混销量环比增长，盈利仍承压，下调23-25 年EPS 至1.52（-0.35）/1.81（-0.29）/2.02 元，非水泥业务带来多元化提速，维持目标价18.70 元。
Q4 水泥销量环比提升明显。22 年公司实现水泥及熟料销量6040 万吨，同比-19.76%，倒算22Q4 水泥销量1648 万吨，同比-11.92%，环比+12.93%，环比修复明显，我们判断原因在于：1）西南板块重点工程开工不足且受到限电影响，Q3 单季销量是全年压力最大的时候；2）公司战略上仍以稳盈利优先，行业价格不好的时候主动控制了低价区域的出货量，而随着Q4 水泥价格修复，发货量也环比增加。
海外水泥占比提升，水泥整体盈利稳定性增强。我们测算22 年公司水泥及熟料吨均价341 亿元，吨毛利84 元，同比-32 元/吨，倒算22Q4吨毛利仍在81 元/吨，盈利稳定性远强于行业。全年海外水泥EBITDA突破14 亿元，同增40%，有效对冲了国内水泥盈利下滑压力。
骨料和商混Q4 销量均创新高，但盈利能力有所回落。22 年公司骨料/商混销量分别同增88%、81%，倒算22Q4 骨料/商混销量均创下全年新高。盈利看，全年骨料/商混毛利率为55.27%/15.81%，同比-10.35pct/-2.99pct，其中混凝土Q4 价格下跌明显，导致非水泥盈利环比有所回落。但骨料和商混上积极拓量将在中长期为主业保驾护航。
风险提示：原燃料涨价超预期、重大工程推进不及预期。
来源：[国泰君安证券股份有限公司 鲍雁辛/杨冬庭] 日期：2023-03-30