2022 年公司收入/净利润分别同比+8.6%/-2.1%，“3+N”品牌战略下产品结构持续优化，其中97 纯生高端产品销量同增40.7%，Q4 在疫情扰动下公司展现出较强韧性。盈利端，吨价上升相对缓解成本压力，同时疫情背景下对销售费用和管理费用进行适当调整。展望2023 年，受益于疫情政策的宽松放开，叠加广东地区较为炎热天气提供较好的消费环境，公司作为广东地区啤酒头部企业的发展势能有望进一步释放。从长期看，公司将继续推进高端化升级的步伐并深入啤酒文化产业发展，表现望在盈利端兑现，建议关注配置机会。
2022 年收入/净利润分别同比+8.6%/-2.1%。2022 年实现收入49.3 亿元、同增8.6%；实现归母净利6.0 亿元、同减2.1%；实现扣非归母净利5.3 亿元、同增6.6%。其中，2022Q4 实现收入8.2 亿元、同减0.3%；实现归母净利0.3 亿元，上一年同期0.2 亿元；实现扣非归母净利约637 万元，上一年同期约12 万元。
全年实现量价齐升，疫情扰动不减高端化节奏。2022 年，公司实现啤酒销售收入47.3 亿元、同增10.4%。从量看，2022 年公司实现啤酒销量约134 万千升、同增4.9%；从价看，2022 年啤酒吨价为3537 元、同增5.2%。分产品结构看，2022 年公司高档/中档/大众化产品收入分别同比+18.4%/-3.9%/+15.0%,占啤酒收入比例分别为62.9%/30.6%/6.5%、同比+4.3Pcts/-4.6Pcts/+0.3Pct；纯生啤酒产品销量约66 万千升、同比+15.3%，销量占比提升约4.5Pcts，其中97 纯生高端产品销量约22 万千升、同比+40.7%，销量占比提升约4.2Pcts。分地区看，华南地区仍为公司核心市场，2022 年整体收入同增7.4%，占公司收入比例93.8%；其他区域2022 年收入同增30.8%，占公司收入比例6.2%、同增1.1Pcts 。分渠道， 2022 年普通/ 商超/ 夜场/ 电商渠道营收分别同比+10.1%/+28.7%/-8.1%/+50.0%，其中电商渠道销量同增30%，增长迅速。
盈利解析：原材料成本持续承压，费用率整体改善优化。2022 年公司毛利率同减2.5Pcts 至42.4%。其中，啤酒吨价2022 年约为3537 元、同增5.2%；啤酒吨成本约为2078 元、同增10.1%，22 年原材料压力保持较高位置（同时会计准则调整下受运输费用计入成本影响）。2022 年销售费用率为15.0%、同减0.5Pct，管理费用率为6.9%、同减0.9Pct，疫情扰动背景下费用率适当调整。
考虑到非流动资产处置损益、营业外收入及支出等综合因素影响，2022 年公司归母净利率为12.1%、同减1.3Pcts。
高端化背景下产品结构持续升级，表现望在盈利端兑现。展望2023 年，根据其2022 年年报，预计公司望基于“3+N”品牌战略持续推动产品结构升级，形成“雪堡、纯生、珠江+特色”产品组合、提高中高端产品占比。考虑到防疫政策放开和线下消费场景的逐渐恢复，我们预计公司望实现全年销量中高单位数增长；吨价方面，产品结构持续升级下吨价望实现中低单位数提升。成本端，我们预计原材料成本压力在2023 年有所缓解，预计吨成本变化幅度较小，望实现毛利率约2Pcts 左右提升。费用端，预计销售费用率随疫后投放力度逐渐恢复微增，管理费用率基本持平上下，全年净利润率望实现1.5~2Pcts 左右增长。
放眼长期，珠江啤酒有望在夯实华南核心市场的基础上积极拓展华南以外地区的啤酒高端化发展机会，并持续深入啤酒文化产业的打造，实现“双主业”背景下公司业态积极扩容、盈利水平可持续增长。
风险因素：疫情影响超预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；公司产品结构高端化低于预期；食品安全问题。
盈利预测、估值与评级：珠江啤酒作为广东啤酒地区头部企业具备良好的产品结构，高端化发展步伐积极推进。考虑到华南啤酒消费市场在疫后有望迎来较好提升，叠加珠江啤酒在区域内处于行业领先位置，我们维持公司2023/24 年 EPS 预测0.34/0.38 元，新增2025 年EPS 预测为0.41 元，现价对应PE 分别为27/24/23 倍，建议关注配置机会。
来源：[中信证券股份有限公司 蒋祎/薛缘] 日期：2023-03-30