事件：近日公司公布2022 年报，公司2022 年收入305 亿元、同比-6.1%；归母净利润27 亿元、同比-49.7%；扣非归母净利润为26 亿元、同比-51.4%。公司22Q4 收入87 亿元、同比-13.5%；归母净利润为4.7 亿元、同比-73.7%。公司拟每股派现0.51 元（含税），连续4 年分红率保持在40%左右。
点评：
骨料、混凝土业务高增长，部分对冲水泥熟料业务下滑。
销量方面，公司2022 年水泥熟料销量6040 万吨、同比-19.8%（其中22H2 同比-18.0%）。水泥价格及毛利方面，2022 年公司水泥熟料吨均价同比持平于341 元，其中22H2 同比-31 元、至332 元；水泥熟料吨成本同比+28 元、至257 元，带动吨毛利同比-28 元、至84 元。
除水泥熟料业务外，公司骨料、混凝土等业务增长显著，2022 年收入分别为31、51 亿元，分别同比+49%、+62%；2022 年骨料、混凝土业务毛利率分别为55%、16%，分别同比-10pct、-3pct。其他业务（包括环保处置等）收入为17 亿元、同比+8%，毛利率为25%、同比-20pct，2022 年公司环保业务处置总量331 万吨、同比+1%。2022 年公司非水泥熟料业务收入、毛利占比分别达32%、37%，我们认为非水泥业务有望形成公司第二增长曲线。
水泥销量下降推升吨费，吨净利下滑。
公司2022 年吨费用（税金、三费）同比+17 元、至67 元，其中吨税金、销售、管理+研发、财务费用分别同比+2、+5、+5、+5 元，除财务费用因汇兑损失、利息支出增加外，其他费用绝对值变化不大，我们认为吨费用上升主要系销量下滑影响。2022 年全口径吨净利为50 元、同比-27 元，其中22H2吨净利为43 元、同比-40 元。
维持“优于大市”评级。我们认为在强劲的资本支出计划下，公司海外水泥、骨料、混凝土业务增长可持续性强；2019~2022 年公司分红率保持在约40%，积极回报股东。我们预计公司2023-2025 年EPS 约1.65、2.06、2.52 元，给予公司2023 年PE 9~11 倍（对应最新净资产PB 1.13~1.39 倍），合理价值区间14.85~18.15 元/股。
风险提示。地产基建需求低于预期；新增产能超预期。
来源：[海通证券股份有限公司 冯晨阳/申浩/潘莹练] 日期：2023-03-29