事件：（1）公司公布2022 年年报，2022 年实现营业收入82.61 亿元，同比增长0.64%；实现归母净利润16.63 亿元，同比增长33.25%；实现扣除非经常性损益3.97 亿元，同比增长391.59%，业绩符合我们预期。
当前装机：公司在运抽水蓄能1028 万千瓦，市占率22.5%；在运新型储能11.1 万千瓦，占比0.9%。截至2022 年底，公司在运总装机达1242.1万千瓦，其中抽水蓄能1028 万千瓦、新型储能11.1 万千瓦、调峰水电203 万千瓦。抽水蓄能：根据公司年报，2022 年全国抽水蓄能装机容量约4579 万千瓦，其中公司抽水蓄能装机1028 万千瓦，占比22.5%。新型储能：2022 年全国累计新型储能规模达到12.7GW，其中公司在运0.11GW，占比0.9%。
未来规划装机：到2025 年抽水蓄能投产1388 万千瓦，占比22.4%；新型储能投产200 万千瓦，占比从当前0.9%提升至7%。抽水蓄能：《抽水蓄能中长期发展规划》预计到2025 年我国抽蓄投产6200 万千瓦，公司规划投产1388 万千瓦，占比22.4%（与当前22.5%占比接近），3 年复合增速约11%；预计到2030 年全国抽蓄装机规划达1.2 亿千瓦，公司装机规划为2900 万千瓦，占比24.2%。新型储能：国家发改委规划2025 年我国新型储能装机达到3000 万千瓦，公司规划投产超过200 万千瓦，占比从当前0.9%提升至7%，3 年复合增速达162%。
主营业务分析：公司抽水蓄能毛利率53.88%、调峰水电毛利率66.97%、电池储能毛利率34.64%。抽水蓄能：2022 年抽蓄板块实现营业收入46.05 亿元，同比增长38.18%，毛利率为53.88%，完成上网电量92.68亿千瓦时，同比增长17.58%，上网电价0.451 元/千瓦时，抽水电价0.338元/千瓦时，电站运营小时为2850 小时。调峰水电：2022 年调峰水电实现收入19.03 亿元，同比增长40.08%，毛利率为66.97%，完成上网电量100.61 亿千瓦时，同比增长31.85%，上网电价0.222 元/千瓦时，年利用小时为4920 小时。新型储能：2022 年实现收入3142 万元，同比增长34.64%，毛利率为34.64%，完成放电量555 万千瓦，同比增长10 倍。
我们预计随着两部制电价的实行，抽水蓄能的电价水平有望得到小幅提升；同时随着新型储能的商业模式明朗，毛利率也将呈现上升趋势。
盈利预测与投资评级：我们上调公司2023-2024 年归母净利润至21 亿、26 亿，预计2025 年归母净利润33 亿元，对应2023-2025 年 PE 为21倍、17 倍、14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等
来源：[东吴证券股份有限公司 刘博/唐亚辉] 日期：2023-03-29