事件：2 月欧洲港口木浆库存达到167.4 万吨，环比+10.5%。
点评：
木浆进入买方市场，浆价持续大幅下挫：2 月欧洲港口木浆库存，同比大幅增加45.3%，创下了自2019 年12 月以来的高点，而2019 年是近5 年，欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为191 万吨，目前2 月欧洲港口木浆库存较2019 年月度均值仅低12.5%。鉴于3 月欧美制造业PMI 依然处于50 以下，以及考虑Arauco Mapa 项目的产能不断爬坡，UPM 乌拉圭210 万吨阔叶浆项目将于3 月底投产，我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与19 年月度均值之间的差距。2019 年国内阔叶浆现货均价为4536 元/吨，现货价最低值为3708 元/吨。
与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国，今年1-2 月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为257.6/123.2 万吨，分别同比+4.5%/+4.0%。然目前中国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中，2月国内港口纸浆库存达到近190万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创2021 年5 月以来的高点。
国内期货价格大幅下挫，阔叶浆现货价格看5000 元/吨以下：以期货合约2304为例，其价格自2 月2 日见高点6996 元/吨，截止目前价格已跌至5806 元/吨，按照历史上最近5 年国内针阔叶现货价格平均价差820 元/吨计，我们预计国内阔叶浆现货价格大概率将在二季度跌破5000 元/吨。而在2022 年，我们预计2023 年国内阔叶浆现货价格运行的下限为5300 元/吨，目前国内阔叶浆现货价格已跌至5269 元/吨，因此我们认为2023 年阔叶浆价格下跌的速度和幅度已经超预期，并将进一步超预期。
特种纸的供求关系有望全年保持稳定：国内特种纸的需求主要与食品、餐饮、纺织、医疗、快递等领域相关，即其本身与居民的日常必须消费相关度较高，在疫情管控放松之后，即便外需形势不佳，但国内需求持续恢复，我们预计2023 年国内特种纸将继续保持稳定的供求关系。
鉴于木浆价格跌幅已经超预期，我们上调仙鹤股份的盈利预测：我们将仙鹤股份2023-2024 年净利润预测分别上调至14.02/18.04 亿元（较此前预测分别上调7.1%和5.9%），对应2023-2024 年EPS 分别为1.99/2.56 元，当前股价对应2023-2024 年PE 分别为13.8/10.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：人民币继续贬值、国内宏观经济增速低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。
来源：[光大证券股份有限公司 姜浩/聂博雅] 日期：2023-03-26