事件：2023 年 3 月 23 日，公司发布 22 年年报，公司 22 年实现营收 20.12亿元，同增 12.49%；实现归母净利润 2.80 亿元，同减 13.73%；实现扣非归母净利润 2.71 亿元，同减 15.88%；其中，22Q4 实现营收 4.50 亿元，同增 0.69%；实现归母净利润 0.67 亿元，同减 18.63%；实现扣非归母净利润 0.55 亿元，同减 37.01%。
产品结构持续优化，营收实现稳健上升。分产品看，22 年公司高档酒/中档酒/低档酒分别营收 12.67/6.81/0.34 亿元，同增 15.66%/4.47%/106.95%，占比 62.96%/33.84%/1.68%，毛利率 69.22%/53.46%/23.19%，公司持续优化产品结构，将金徽 28 年打造成西北高端白酒代表，带动百元以上产品销售收入不断增长；高档酒/中档酒/低档酒销量分别同比+14.31%/-8.75%/25.88%，吨酒价分别同增 1.19%/14.49%/64.40%。分区域看，甘肃东南部/兰州及周边地区/ 甘肃中部 / 甘 肃 西 部 / 其 他 地 区 营 收 同 比 +31.68%/-3.14%/-1.58%/3.86%/18.45%，占比分别为 33.17%/23.08%/11.77%/8.53%/23.44%，甘肃东南部及省外陕西、宁夏等区域增速亮眼；同时设立新疆合资公司、北方品牌公司，提高环甘肃西北市场份额。分渠道看，公司经销及直销（含团购）渠道营收分别同比+13.92%/-12.63%；截至 2022 年底，公司经销商数量为 736 家，省外经销商数量为 496 家，合计同比增加 173 家。
战略性加大费用投入，业绩短期承压。公司毛利率水平维持稳定，22 年毛利率 62.78%，同减 0.96pcts；净利率 13.88%，同减 4.27pcts。公司不断开拓市场，深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设，销售费用投入同增 51.16%，费用率为 20.89%，同增 5.34pcts；公司职工薪酬及社保、战略、品牌、人力资源管理咨询项目费用较上年同期增加，管理费用投入同增 20.90%，费用率 10.80%，同增 0.75pcts。22 年末公司经营活动产生的现金流量净额 3.19亿，同增 14.32%；合同负债 5.10 亿，同增 42.46%。
投资建议：公司深化省内基地市场，不断在大众消费、高端引领实现突破；同时滚动发展环甘肃西北市场及华东市场，树立并巩固样板市场，陕西、宁夏、青海、新疆及华东区域市场销售额稳步提升，顺利实现 25 亿元的营收目标及 4.7亿元的归母净利润目标。我们预计公司 23~25 年营收分别为 25.0/30.9/37.8 亿元，归母净利润分别为 4.1 /5.8/7.3 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 34/24/19X，维持“推荐”评级。
风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。
来源：[民生证券股份有限公司 王言海] 日期：2023-03-24