22 年业绩承压，23 年恢复可期
公司发布22 年年报，22 年营收/归母净利20.1/2.8 亿，同比+12.5%/-13.7%；对应22Q4 营收/归母净利4.5/0.7 亿，同比+0.7%/-18.6%。22 年净利同比下滑系公司加大了新市场开拓、品宣以及消费者培育等费用投入，22 年销售费用率/归母净利率同比+5.3pct/-4.2pct。外部环境改善下公司有望恢复增长动能，23 年目标营收/归母净利25 亿/4.0 亿（同比+24%/+43%），市场端，甘肃市场将通过一县一策精准运营，西北市场巩固样板的同时扩大市场布局深度，华东及北方市场继续组建团队、打造样板，公司整体产品结构亦有望持续优化提升，公司将以客户为中心，推进“品牌引领+渠道动销”。预计23-25 年EPS 0.79/1.16/1.47 元，参考可比23 年平均PE 38x（Wind 一致预期），给予其23 年38x PE，目标价30.12 元（前次31.20 元），“增持”。
产品结构持续优化，市场拓展有序推进
22 年高/中/低档产品营收12.7/6.8/0.3 亿，同比+15.7%/+4.5%/+107.0%，其中销量同比+14.3%/-8.7%/+25.9%，吨价同比+1.2%/+14.5%/+64.4%。
产品端，百元以上高端产品营收占比提升至63.93%，展望看，金徽星级系列在甘肃省内继续推进渠道下沉，继续实现恢复性增长；柔和金徽/年份系列受益于甘肃及西北市场升级扩容，有望保持较快增长，带动整体结构向上；金徽老窖则将在华东市场加快招商。市场端，甘肃东南部营收6.57 亿，同比+31.7%，包括省外市场的其他地区营收4.64 亿，同比+18.5%，快于公司整体收入增长。22 年经销商净增147 家，23 年公司将继续加快省外拓展。
营销转型费投加大致净利率下滑，蓄力长远发展22 年毛利率同比-1.0pct 至62.8%，系包材及粮食等原材料成本上升。费用端，公司发力消费者培育和终端建设，成立上海/江苏销售公司及北方品牌运营公司，新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动等销售费用增加，22年销售费用率同比+5.3pct 至20.9%；此外薪资及激励机制调整等致22 年管理费用率同比+0.8pct 至10.8%；研发费用率同比-0.1pct 至2.5%；最终22 年归母净利率同比-4.2pct 至14.0%。经营活动产生的现金流量净额3.19亿，同比+14.3%。展望2023 年，公司将以营销转型，促业绩乘长，全力攻坚“二次创业”，力争实现营收25 亿，净利润4 亿元的经营目标。
增长动能恢复可期，维持“增持”评级
考虑到疫情影响及公司仍处于市场拓展阶段（费用投入力度较大），我们下调盈利预测，预计23-24 年EPS0.79/1.16 元（前次1.03/1.30 元），引入25 年EPS 1.47 元，给予其23 年38x PE，目标价30.12 元，维持“增持”。
风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。
来源：[华泰证券股份有限公司 龚源月/张墨] 日期：2023-03-23