本报告导读：
科源制药（301281.SZ）是国内格列齐特、盐酸罗哌卡因原料药龙头，同时延伸化学药品制剂板块及中间体业务，打造未来业绩的第二增长长曲线。2021年公司实现营业收入4.21 亿元，归母净利润0.78 亿元。截至2023 年3 月17 日，可比公司对应2021 年PE（LYR）为47.25 倍，对应2022 年业绩快报PE 为34.52 倍，对应2023 和2024 年Wind 一致预测PE 分别为26.06 倍和18.70 倍。
摘要：
公司核心看点及IPO 发行募投：（1）公司是国内格列齐特、盐酸罗哌卡因原料药龙头，关联的制剂厂商较多中标国家集采，带动公司产品持续放量。公司同时延伸化学药品制剂板块及中间体业务，打造未来业绩的第二增长曲线，其中中间体产品OR10154 最终用于欧莱雅的不同防晒产品，2022 年1-6 月欧莱雅指定贸易商Unipex S.A.S、上海臻恒国际已成为公司前五大客户，占公司当期营收的比例近20%。
（2）公司本次公开发行股票数量为1935 万股，发行后总股本为7735万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.02%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.50 亿元，通过引进国内外先进设备与高素质且经验丰富的生产相关人员，进一步提高产品质量和技术含量，增强公司在化学原料药生产领域的优势。
主营业务分析：公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。受益于部分下游客户中标国家集采，公司格列齐特、盐酸二甲双胍以及单硝酸异山梨酯等主要产品销量明显提升，相关收入快速增加，2019-2021 年营收和净利润复合增速分别达16.33%和61.03%。
公司毛利率略有下滑但保持40%以上，期间费用率明显下降。
行业发展及竞争格局：全球医药市场保持稳定增长，原料药及化学药品制剂市场规模持续扩大，2020 年全球原料药市场规模达到1750 亿美元。其中，降糖、麻醉、心血管、精神类等多个重点用药领域需求稳定，受国家集采降价影响相关产品销售额略有下滑。原料药市场壁垒持续提升，行业集中度提高，利好优质原料药企业。
可比公司估值情况：公司所在行业“C27 医药制造业”近一个月（截至2023 年3 月17 日）静态市盈率为26.72 倍。根据招股意向书披露，选择九洲药业（603456.SH）、普洛药业（000739.SZ）、奥翔药业（603229.SH）、美诺华（603538.SH）、同和药业（300636.SZ）、亨迪药业（301211.SZ）、森萱医药（830946.BJ）作为可比公司。截至2023年3 月17 日，可比公司对应2021 年PE（LYR）为47.25 倍，对应2022 年业绩快报PE 为34.52 倍，对应2023 和2024 年Wind 一致预测PE 分别为26.06 倍和18.70 倍。
风险提示：1）下游制剂纳入国家药品集采使得原料药产品价格下降风险；2）子公司亏损风险。
来源：[国泰君安证券股份有限公司 王政之/施怡昀/王思琪] 日期：2023-03-20