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从仿制到创新，引进与自研互补，将进入产品收获期。公司作为慢病龙头药企，其发展历程可简单分为三个阶段：1）仿制药时期，氯吡格雷一品独大。该阶段依赖于拳头产品泰嘉，建立了强大的销售团队，成为真正的“现金牛”企业；2）创新药品初兑现时期，阿利沙坦酯上市。随着药品集采和我国医药卫生体制改革的深入推进，公司确立由仿制药企转型为创新药企，1 类新药信立坦的成功获批标志着公司初步实现创新；3）全面创新时期，多点开花：公司的创新药管线布局可概括为“中长短期结合，引进与自研互为补充”。短期，关注成药性强的产品，快速研发获得批准，补充创新产品线，其中代表是S086、恩那度司他以及复格列汀；中长期，专注于前沿先进技术，如SAL007、SAL008。目前，公司将进入密集的产品收获期（2023 年恩那度司他、复格列汀和SAL0107 有望获批，2024 年S086（高血压）、SAL0108 将上市，2025 年S086（心衰）、长效特立帕肽预计获批），为持续发展增强产品储备的厚度。
精耕于慢病，多条管线发力，构筑第二增长曲线。公司精耕慢病多年，以心脑血管管线为核心，拓展肾科、骨科、代谢等领域，极大地增加了研发管线的丰富度，且药品延展性及协同性极强，获批上市节奏清晰。
1）高血压管线，以阿利沙坦酯为基石的产品组合拳：区别于传统仿药，国内首个ARB 1 类新药阿利沙坦将持续放量；同时，围绕基石药物，国内首款ARB/CCB类2 类复方制剂阿利沙坦酯氨氯地平（SAL0107，NDA 已受理）、阿利沙坦酯吲达帕胺（SAL0108，已完成III 期临床患者入组）上市在即，进一步扩大核心产品阿利沙坦的影响力；
2）心衰管线，治标又治本的ARNI 叠加NRG-1 融合抗体：S086 作为全球第二个进入临床的ARNI 类药物，对标“诺欣妥”（2021 年销售近30 亿元），商业化前景巨大；SAL007 是具有全球知识产权的NRG-1 融合抗体药物，正在临床I期。SAL007 从治疗机制上大幅改变，通过修复受损的心肌细胞治疗慢性心衰，真正治标治本，目前国内外尚无同靶点药物上市，其具有极高的研发价值；3）肾性贫血管线，与高血压治疗主线紧密相关的协同布局：我国慢性肾病患者高达1.3 亿，近50%伴发贫血，市场空间庞大，公司产品恩那度司他作为国内第2 款HIF-PHI 类药物，是治疗肾性贫血的更优选择。对标国内首款HIF-PHI类上市药物罗沙司他（2021 年销售近17 亿元），恩那度司他商业化空间巨大。
盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022~2024 年营业收入分别为34.37/42.04/ 52.70 亿元，对应EPS 分别为0.57/ 0.77/ 0.97 元。采用FCFF 绝对估值法，给予公司整体估值453 亿元，换算为目标价41 元。首次覆盖，考虑公司深耕心血管领域多年，拥有强大的药品销售推广能力；此外，作为慢病龙头企业，公司逐步完成创新转型，目前即将进入产品收获期，给予“买入”评级。
风险提示：研发进度不达预期风险；政策变化带来价格下降风险；竞争加剧风险。
来源：[光大证券股份有限公司 林小伟] 日期：2023-03-16