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事件:2023/1/9,申万券商指数上涨1.92%,跑赢沪深300 指数1.11pct。其中,东方证券领涨7.54%,兴业证券涨4.13%、广发证券涨3.96%、东方财富涨3.44%。
核心观点:请务必重视券商板块配置机会。当前阶段,板块beta 进攻刚开始:宏观经济有复苏预期、但企业盈利尚待实质改善,宽信用政策环境将延续;市场交投回暖下,低估低配的券商板块迎来友好配置窗口期。下一阶段,若市场赚钱效应可持续,新发权益基金有望明显回暖,居民存款搬家及财富管理业务仍是投资券商股的重要长逻辑和alpha 所在。
券商板块2022E 业绩低基数(1Q22 基数更低),其中投资收益同比降五成;市场新发权益基金同比降8 成。1Q22-3Q22,券商板块 (42 家券商合计) 单季归母净利253 亿、507亿、329 亿,分别同比-43% /-12% /-38%,累计同比-30%。其中,单季投资收益 (含公允价值变动及汇兑损益) -21 亿、478 亿、162 亿,分别同比-106% /-12% /-57%,累计同比-49%。1)受市场大跌影响,部分券商股票自营亏损,9M22 年化投资收益率为负值;其中,中信(3.04%)、国联(3.19%)、东方(0.90%)、兴业(-1.08%)、长城(-0.28%)、广发(-0.05%)。2)2022 年赚钱效应羸弱,市场新发权益基金不足4700 亿份,同比下降78%。
2023 年盈利增长确定性强:中性、一般乐观、较乐观三种市场情景下,重点覆盖券商(12家传统券商+东方财富)2023E 合计净利润同比增速区间为20%~57%。基于2023 年中性、一般乐观、较乐观的3 种市场假设下(①日均成交额yoy+5% /+10% /+20%;②上证指数年底3200 /3500 /3800 点;③日均非货基规模yoy+8% /+12% /+18%;④新发权益基金份额yoy+40% /+80% /+120%),我们覆盖的重点券商合计净利润分别将yoy+23% /+41% /+61%(表1 所示12 家传统券商+东方财富)。以一般乐观情景为例,预计东方证券22-23E 净利润27.6、55.2 亿元,yoy-41%/+100%;东方财富22-23E 净利润86.8、108.8 亿元,yoy+1%/+25%;兴业证券22-23E 净利润24.8、46.9 亿元,yoy-48%/+89%;广发证券22-23E 净利润70.3、105.9 亿元,yoy-35%/+51%;长城证券22-23E 净利润8.2、15.7 亿元,yoy-54%/+92%。
重点覆盖券商现23 年动态PB 在0.80~2.44 倍区间(不含东财),接近或低于18 年底部;静态PB 估值分位数区间0.1%~23%。截至1/9 收盘,券商板块23 年动态PB 1.12倍,其中板块43%标的动态PB 估值低于2018 年底部;基于一般乐观的市场假设下,我们重点推荐的东方证券23E 动态PB 1.12 倍,广发证券动态PB 1.05 倍,兴业证券动态PB 0.91 倍,东方财富动态PE 25.6 倍,长城证券动态PB 1.19 倍,中信证券动态PB 1.20倍。部分重点覆盖券商静态PB 估值(东财为PE 估值)分位数如下:东方(17.5%)/广发(11%)/兴业(24%)/东财(4.8%)/长城(4.5%),整体仍处于历史底部位置。
财富管理(权益公募产业链)发展的长期逻辑未改:2022 年居民净存款高增,在市场赚钱效应下,居民存款仍将搬家,新发权益基金有望显著回暖。财富管理主线下首推东方证券、广发证券、兴业证券、东方财富、长城证券。2022 年银行理财破净比例提升,若A股赚钱效应延续,居民储蓄搬家并增配权益、投资养老仍是大势所趋。目前我国偏股基金渗透率不足7%(偏股基金规模/GDP),与美国20 世纪90 年代初期相当,对标同期美国偏股基金深度达72%,我国公募基金行业仍处于初期快速成长期。权益公募产业链(基金管理+代销+分仓佣金)是东方/广发/兴业/东财/长城的重要盈利来源,常态年份下公募产业链利润占证券公司利润比重区间如下:东方证券(50%~55%),广发证券(30%~35%),兴业证券(35%~40%),东方财富(45%~50%),长城证券(45%~50%)。
全面注册制改革推进在即,A 股机构化趋势加快,头部券商将受益于直接融资大发展。机构业务主线下推荐中信证券、中信建投。随着A 股的机构化趋势加快,券商衍生品创设和做市交易等业务具备发展空间;此外,注册制下IPO业务集中度提升(2022 年CR3 为45%,较2020 年提升4.6pct),头部券商将持续受益。2022 年机构业务占比高的券商盈利韧性彰显,且22E ROE 显著高于18 年,如中信证券22E ROE 9.6%,中信建投22E ROE 11.6%。
投资分析意见:分部估值法下,重点推荐券商仍有50%~73%上涨空间。此前我们在《证券行业2022 年投资策略—权益公募产业链利润十年十倍,分部重估优质券商》中对东方、广发、兴业、中信等券商使用分部估值法进行目标市值测算:根据不同业务线盈利成长性不同,将轻资本业务利润拆解为四部分:一是权益公募产业链利润、二是投行利润、三是券商资管利润、四是其他轻资本利润(包括零售客户佣金、期货经纪等),分别给予30 倍、20 倍、20 倍、10~15 倍PE。同时定义资本金业务净资产=金融资产-有息负债,并给予不同券商0.6~1.0 倍PB 估值。分部估值法下,东方证券23E 目标市值/向上空间(1444 亿/+68%),广发证券(2036 亿/+64%)、兴业证券(904 亿/+73%)、中信证券(4589 亿/+50%)。首推东方证券,重点推荐广发证券、兴业证券、东方财富、国联证券、中信证券。
风险提示:股票市场大幅下跌;居民资金入市进程不及预期。
来源：[上海申银万国证券研究所有限公司 许旖珊] 日期：2023-01-10