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投资要点：
回顾历史，2005 年以来国内PMI 触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的V 型反转，例如2008 年和2020 年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如2011 年至2012 年、2015 年至2016 年、2018 年至2019 年，与当前情形较为类似。
在经济磨底复苏的情形下，PMI 多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认A 股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI表现正相关。
市场风格层面，在2012 年8 月、2016 年2 月、2019 年2 月PMI 二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。
受疫情影响，2021 年以来PMI 已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI 指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。
市场方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，后续市场风格有望向小盘成长转向，经济成色将为影响行情持续性的关键。
全年维度来看，参考2013 年与2019 年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。
摘要：
1、回顾历史，2005 年以来国内制造业PMI（本文PMI 均指制造业PMI）触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008 年和2020 年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如2011 年至2012 年、2015 年至2016 年、2018 年至2019 年，与当前情形较为类似。PMI 指数在经济磨底复苏阶段的企稳回升，或受海内外需求变化影响，或为政策的逆周期调节导致。此类PMI 的底部分别发生于2011 年11 月、2012 年8 月、2015年1 月、2016 年2 月、2018 年2 月、2019 年2 月、2021 年10 月、 2022 年4 月，分别位于2011 年至2012 年、2015 年至2016 年、2018年至2019 年以及2021 年以来的四轮经济由下行至企稳的周期中。
2、在经济磨底复苏的情形下，PMI 多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认A 股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI 表现正相关。具体来看，2012 年8 月、2016 年2 月以及2019 年2 月均为经济下行阶段中PMI 二次触底的时点，其中2012 年Q4 市场先磨底再回升，2016 年Q1 与2019 年Q1 全A 指数均由跌转升。
PMI 的二次探底回升改善了市场对于经济的预期，是市场企稳回升的重要因素之一。与此同时，三轮市场回升的持续性亦与PMI 表现正相关。2013 年与2019 年PMI 回升斜率较缓且过程曲折，市场回升行情的持续时间均为一个季度左右，2016 年至2017 年，国内经济复苏动能较强，在PMI 持续回升的背景下，A 股市场亦迎来了持续性的修复。
3、市场风格层面，在2012 年8 月、2016 年2 月、2019 年2 月PMI二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”
的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。从短期维度来看，在经济复苏初期，市场的探底回升多为估值修复驱动，受益于市场经济预期的改善，前期在经济下行阶段估值受损的大盘价值板块通常率先反弹，并带动指数的回升，例如2012 年12 月、2016 年2 月和2019 年1 月。
随后，伴随经济数据的验证以及市场风险偏好的回升，小盘与成长板块将接力上涨，例如2013 年1 月、2016 年3 至4 月和2019 年2 至3月。从中期维度来看，虽然在经济复苏阶段市场整体下行风险较小，但是经济复苏的强弱对于市场风格仍有较明显的影响。在弱复苏环境下，例如2013 年与2019 年，小盘成长风格胜率较高，在经济增长动能较强的时期，例如2016 至2017 年，大盘价值风格延续性更强。
4、 受疫情影响，2021 年以来PMI 已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI 指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。2021 年以来，在疫情反复、地产疲弱等因素的影响下，国内PMI 指数分别在2021 年6月至10 月、2022 年2 月至4 月以及9 月至12 月经历了三轮下行。
现阶段，伴随防疫政策的放开以及稳地产措施的持续出台，国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI 指数大概率将触底回升。但受制于海外激进加息后欧美经济的下行压力，以及疫情影响下居民消费、投资信心的回落，本轮经济复苏力度或将偏弱，与2013 年Q1 以及2019 年Q1 的情形或较为相似。
5、市场风格方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，我们认为今年一季度市场风格有望向小盘成长转向，后续经济成色是影响回升行情持续性的关键因素。全年维度来看，参考2013 年与2019 年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占 优，建议关注双创板块的投资机会。
风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。
来源：[国海证券股份有限公司 胡国鹏/袁稻雨] 日期：2023-01-08