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港口估值演变：PEG，PB-ROE，股息率
港口企业的估值方法，正从PB-ROE 体系转向股息率。2000-2010 年，港口吞吐量和上市港口业绩高增长，增速决定PE，PEG 在1 倍左右。
2010-2020 年，港口吞吐量和上市港口业绩增速大幅放缓，PE 和PB 大幅下降，估值方法转向ROE 决定PB，10%左右ROE 对应1 倍左右PB。
2020 年开始，部分投资者基于对公司治理的悲观预期，用股息率对港口企业估值。2021 年唐山港的股息率12.7%，具有投资吸引力；上港集团、青岛港、北部湾港的ROE 对应的PB 较合理。但是产业资本对港口企业的估值高于二级市场，这或许来自港口企业的分红潜力、提价空间、土地变现等价值。
资本开支减少，提高分红比例
散杂货港口吞吐量增速放缓，再投资需求减少，分红比例有望提升。港口吞吐量已经处于低增长阶段，其中散杂货港口吞吐量或将停止增长。因此，港口再投资需求减少，散杂货港口的在建工程处于历史低位。而存量业务带来持续、稳健的现金流，港口企业的分红能力较高。2021 年上市港口分红比例在30%左右，唐山港提高到99%，未来唐山港有望保持较高分红比例。
低价竞争缓和，提升港口费率
港口费率提升，一是来自产能利用率上升，二是来自竞争者数量减少。散杂货港口新增产能较少，部分存量产能或将退出，产能利用率有望提升，如河北和天津的散杂货港口，2021 年唐山港费率回升7%。各省市港口整合推进，纷纷成立省级港口控股集团，省内的港口竞争缓和，如2018-2021年辽港股份的费率都大幅回升。此外，区域内港口相互投资，也有助于缓和竞争，提升费率。如果费率持续提升，那么港口企业有望重回PE 估值体系。
港口整合推进，提升经营效率
港口整合能提升码头、土地等资产的经营效率。一是土地、岸线、码头等资源集约化利用，避免产能过剩和低价竞争，提升码头盈利能力。关注竞争激烈、整合推进的河北港口，如唐山港、秦港股份。二是闲置土地可以转做房地产、商业等用途，实现更高的效益。2010-2021 年上港集团房地产业务贡献归母净利润94 亿元，2019-2020 年招商港口土地处置收益63 亿元。
关注城市仍在扩张、码头临近市区、土地增值空间大的上港集团、招商港口、青岛港等。如果资产经营效率提升，港口企业PB 有望上升。
风险提示：经济逆全球化，中国城市化、工业化放缓，港口降费政策出台，再投资收益率下滑，分红比例大幅下降
来源：[天风证券股份有限公司 陈金海] 日期：2022-12-28